发信人: twm (雪碧), 信区: Management
标  题: 我国上市公司(A股)资产重组的财务分析及发展思考
发信站: 哈工大紫丁香 (2001年04月10日09:09:01 星期二), 站内信件

      企业资产重组的动机。方式尽管千差万别，但从长远来看，属于公司重大事项的
重组活动，是受股东支配的。股东支配下的企业资产重组活动的目标与企业财务管理的
目标一致——股东财富最大化或企业价值最大化，企业资产重组的成功与否，也是看能
否真正实现这一目标。
    而公司股价受外部环境和管理决策两方面因素的影响，我们认为评价资产重组的效
果应从这两方面入手，通过各项财务指标去评价重组的效果。
    在国有经济范围内，企业最终所有权主体只有一个，即国家或国家背后的整体意义
上的全民。国有经济在我国经济活动中占主导地位，比如我国上市公司的股本结构中，
未流通股本占了主导地位，其中又以国有股和法人股的比重最大，1996年底占总股本的
70%，这主要是因为目前国有股和法人股还不能上市流通。
    事实上，组成全民的个体，并不能声称对国有资产拥有可以交易和转让的权力，国
有企业产权交易和转让，都是由受全民委托的各级政府部门和企业主管单位实际操作的
。由于国有企业的这一客观现实情况，使得各地区各部门有了自己的利益。因此，目前
不论是上市公司的重组，还是非上市公司的重组，各级政府部门和企业主管单位在其中
都扮演着具有特殊意义的角色。我国目前情况下的企业产权交易只能称为“准兼并”，
其相应机制为“准兼并机制”。在准兼并机制下，通过对上市公司资产重组的财务进行
研究企业资产重组的方式方法，对于推动企业资产重组，具有特殊的理论意义与现实意
义。
    沪深A股上市公司资产在组财务分析
    1.资产重组的绩效
    (1)资产重组上市公司业绩增幅明显高于上市公司整体水平
    从表1可以看出，1997年实施资产重组的上市公司年终业绩迅速提高，资产重组上市
公司净利润平均增幅达28.68%，而全部上市公司净利润同比增长仅13.29%；每股收益、
净资产收益率、主业利润率也比全部上市公司平均水平分别高出16.83、10.11和24.9个
百分点。这说明资产重组为提高公司效益做出了很大的贡献，是提高公司效益的有效途
径。在每股收益增幅、净资产收益率及主业利润增幅中，主业利润率增幅最高，高达24
.9个百分点，说明在各行各业市场竞争日趋激烈以及市场收益率日益平均的情况下，通
过重组扩大主业，降低生产成本，增强主业竞争力，是提高企业盈利率的有效途径。
    另外，从表1中还可以看出，无论是全部上市公司还是资产重组类公司，1997年在净
利润增长的同时，每股收益特别是净资产收益率都有较大幅度的下降，这表明上市公司
的利润增长速度远远跟不上资产规模扩张的速度，说明资产的利用效率很不理想。但是
重组类公司的每股收益和净资产收益率比全部上市公司分别高出16.83和10.11个百分点
，说明资产重组为遏制净资产利用效率下滑起到了一定的作用，即盘活了存量。不过，
如何提高资产的利用效率是以后资产重组中需要考虑的重大问题，因为资产重组类上市
公司净资产收益率增幅达-38.80%，负增长幅度惊人，没有充分显出规模效益。另外需要
关注的是，如何发挥主业优势，提高主业利润率。
            表1  资产重组上市公司业绩大幅增长(%)
                 净利润增幅  每股收益增幅  净资产收益率增幅  主业利润率增幅
资产重组上市公司    28.68      －1.1          －38.80           2.51
全部上市公司        13.29     －17.93         －48.91        －22.39
    (2)经营业绩的优劣是上市公司选择具体市场操作方式的关键
    根据统计分析发现，经营业绩的优劣是上市公司选择不同重组方式的重要原因。从
表2可以看出，实施收购兼并的上市公司1996年每股收益、净资产收益率及主业利润率等
财务指标均好于选择其他类重组方式的上市公司。因为这些公司一般业绩优良，产品竞
争力较强，多数是行业或地区的龙头企业，因而它们具有较强的扩张欲望，而且多数都
以主业为主，发挥了主业的优势，显示了一定的规模效益。
    采用资产置换与股权转让重组方式的公司，一般业绩都不太好，其中不乏亏损的或
处于亏损边缘的企业，许多此类企业的主营业务已陷入困境，此类企业重组的直接目的
是急于提升业绩，达到配股条件或摆脱连续两年亏损局面。
    投资参股原本就是企业的一种投资行为，因而这些上市公司的业绩与重组并无多大
关联性，很多面临主业亏损的上市公司通过投机投资来提升利润率。
            表2  上市公司经营业绩(96年)与重组方式选择的相关性
               每段收益(算术平均)  净资产收益率(加权平均)  主业利润(加权平均
)
股权转让类公司       0.206              3.58%                 2.00%
收购兼并类公司       0.324              6.78%                 9.07%
资产置换类公司       0.220              6.11%                 4.85%
投资股类公司         0.347              5.38%                 6.95%
    (3)股权转让与资产置换是业绩提升最快的重组方式
    从表3中可以看出，不同的重组方式对上述公司的业绩增长幅度影响差别较大，其中
以股权转让与资产量换方式见效最快。1997年采用该种方式重组的公司净利润同比增长
平均幅度分别为73.3%和68.77%，远高于收购兼并与投资参股类的20.88%和22.09%。从这
些案例又可发现，此类上市公司背后往往有一个实力雄厚的大股东或大集团，通过与上
市公司主要大股东(大集团)进行关联交易的方式；将一部分上市公司盈利能力极差甚至
亏损的资产卖给上市公司大股东——剥离劣质资产，然后再由大股东将一部分盈利能力
较好的资产卖给上市公司——注入优质资产。一方面通过股权或资产的转让、出售获得
相当可观的收益，同时被注入的新资产又往往给公司带来一笔丰厚的利润，因此股权转
让和资产置换成为一种“一组即灵”的重组方式。但这类重组人为因素较大，近期效果
显著，但其长期发展趋势值得关注。
            表3  四种资产量组方式与上市公司业绩增长的对比
                  净利润增幅(%)(加权)  净资产收益率增幅(%)(加权)
         股权转让        73.30                  -2.19
         收购兼并        20.88                 -46.66
         资产置换        68.77                 -22.56
         投资参股        22.09                 -42.27
    从表3中还可以看出，收购兼并与投资参股公司的净资产收益率增幅下滑较多，分别
达-46.66%和-42.27%，说明其资产利用率不高，仍没有充分发挥规模经济的优势。
    (4)对资产重组业绩增幅最大的5家公司与业绩滑坡最大的5家公司的分析
    实施资产重组后，有的企业业绩大幅增长，尤以一汽金杯、国嘉股份、兰陵陈香、
万家乐、黔中天增幅最大，其中增幅最小的万家乐1997年净利润也比上年同期增长819.
01%。这5家公司有个共同特点，即找回了主业优势或扩大了主业优势，使其资产质量明
显得到改善，净资产收益率大幅提高。但也有的企业资产重组后业绩大幅下滑，如粤海
发展、农垦商社、石劝业、粤富华、长城特钢，净资产收益率1997年均比上年同期下挫
两位数以上。从这5家公司所采用的重组方式看，石劝业、长城特钢和粤海发展都采用股
权转让形式，农垦商社及粤富华则分别采用收购兼并与投资参股形式。虽然以较短时间
的运营绩效来判断重组的成败为时过早，但从这5家公司实施情况看，资产重组也确实并
非“一组即灵”。
    由以上10家企业的分析可以看出，资产重组也是具有风险的，既可能成功，大幅度
提高公司业绩和资产质量；也可能导致失败，或称之为暂时的失败，使公司的业绩大幅
滑坡。我们认为，资产重组的方式与资产重组的结果(成功或失败)没有必然的联系，决
定重组效果的关键是能否在重组中确定企业的主业优势，大幅度提高主业利润。
    2.上市公司目前实施重组的趋势
    (1)我国大企业仍有必要通过资产重组追求规模效益
    应当说，宝钢集团、长虹、海尔、江南造船等六强均是我国国民经济中的龙头企业
和霸主，但对照世界500强企业排行榜来看，其差距还是显而易见的。通过资产重组，追
求规模效益，对我国一些大企业来说仍有潜力可挖。
    (2)提倡横向重组，集中资金发展主业
    现阶段在我国提倡横向重组不仅有其理论基础，而且有典型案例。1997年9月邯钢兼
并舞钢之前，舞钢已连续亏损4年，累计亏损额高达6亿元。其主要问题是管理问题，对
外投资控制差、回款差(应收账款达到5.81亿元，占销售收入7.83亿元的74%)，库存达4
.71亿元，占销售收入的60%，连铸比较低，生产线不配套导致生产成本过高，资产负债
率高达80%以上，财务费用过大。兼并之后，全面导入了邯钢机制，注入技改资金，实现
了优势互补——优势企业先进管理经验与劣势企业优质资产的结合。
    据了解，全方位移植邯钢经验以后，职工还是原来的职工(邯钢只派了7名管理人员
)，设备还是原来的设备。产品成本却逐月下降。1998年初已扭亏为盈。
    我们认为，这启兼并之所以能成功，关键是充分发挥了邯钢的管理和技术等优势。
而这些优势之所以能发挥，一个重要原因是因为采用了横向式重组。如果离开了本行业
，其管理和技术等优势就不一定适用，亦就难以发挥其优势了。
    (3)关于纵向重组
    到目前为止，实施纵向重组的上市公司案例亦不少，亚泰集团并购双阳水泥，就是
一例。在此并购中，双阳水泥享受了国家的免息政策，而且亚泰集团可以分6年替双阳水
泥还清债务本金，购并的协议价格为零，实际上是承债式并购。由于亚泰集团主营房地
产，对水泥业来说并无管理和技术方面的优势，所具有的只是资金方面的优势。购并后
无非投入资金购买新的生产线，扩大生产规模，求得规模效益。将外部交易转为内部交
易，降低了交易费用，但这很有限。因为亚泰集团每年所需水泥共15万吨，而双阳水泥
在购并前的年生产能力已达74万吨，新上生产线后产量还将翻一番。可见在管理和技术
方面，亚泰集团都将面临严峻的考验。其它个案，如阳光地产入主广西虎威等都面临同
样的问题。
    我们认为，在我国目前管理水平和技术水平普遍不高，相对来说资金不算太充裕的
情况下，纵向重组不如横向重组收效明显，亦难言增强主业优势。
    (4)关于混合重组
    现阶段，混合重组中表现出的问题最多，失败的例子也很多。其突出表现为片面强
调资本经营，严重忽视产品经营，缺乏核心产品的依托，最终以重组失败告终。
    深宝安曾开创我国股市二级市场成功收购之先河，入主延中公司和并购厦门龙舟、
上海爱使，控股、参股了全国近50家公司的股权，资本几乎没向各行各业，可谓风风火
火，名扬天下。但此举却失去了原先在房地产业、生物工程、制药业的优势，本想“分
散经营风险”，结果因为没有主导发展战略，没了主心骨，其主营业务利润由1996年的
-8782.99万元下降为1997年的-9631.78万元。就像其年报分析中所说，不良资产吞食了
其利润收益。因此，在1997年度，该公司曾几度减持延中股份，收缩战线。
    混合重组之所以失败者众多，主要原因是因为现阶段我国企业的科技水平和管理水
平普遍不高，导致企业在市场上的竞争能力不强。加之在每一行业利润水平都趋于社会
平均利润水平的情况下，重组企业由于在新的行业没有基础，最终导致在所在参与的行
业都失去竞争力。另外，混合重组往往是地区经济封锁，富帮贫以及政府“拉郎配”的
结果。
    发展我国企业资产重组的思考
    1.要解决好政府在资产重组中的定位问题
    由于绝大部分上市公司的股权结构相当集中，国有股或法人股占绝对的控股地位，
且目前上市公司的重组大部分都是通过国家股或法人股的协议转让实现的，因此资产重
组成功与否关键在于国有股或国有法入股的去向。虽然其转让仅只是从一个盘子放进另
一个盘子，但“如何放”、“放多少”至关重要。
    我们认为，国有资产的终极所有权是国家(全民)，国有资产重组的目标是国家财富
的最大化。因此在现有的准兼并体制下，各级政府及企业主管部门实际操作时，应以国
家的财富最大化为目标，放眼全国，打破地区、行业、所有制的限制，从企业的管理、
技术、企业文化等内涵出发，以有利于主业和企业长远发展为目的，确定企业的重组或
被重组对象。
    在我们看来，资产重组亦应加强宏观调控，使资产重组严肃起来，减少上市公司经
营方向改变的随意性，使少数上市公司尽快走出“重组——上市——亏损——再重组”
的怪圈(最近深交所已出台一些这方面的规定，但还远远不够)。
    2.制止企业资产重组的短期行为
    这在一些亏损或微利企业尤为明显。这些企业靠集团进行资产置换，往往刚刚置换
进来的优质资产，次年又被作为劣质资产转换出去，其经营业绩也往往反复无常，捉摸
不透。靠政府给与优惠政策或进行行政划拨，把劣质资产划拨出去，把优质资产划进来
，如兰陵陈香，政府在此扮演了一个大集团的角色。虽然资本经营是企业的更高层次的
经营活动，但生产经营毕竟是企业生存与发展的根本。
    我们认为，要想改变企业在资产重组中的短期行为，除了要求地方各级政府及各级
企业主管部门以国家利益为重之外，还必须加强法制建设。由于没有《并购法》或《资
产重组法》以及《投资顾问法》等类似法规的制约，《公司法》中对公司的资产重组方
面的内容规定又过于粗浅，企业的资产重组行为难以规范。如何通过相关法规的建设，
促使资产重组行为的规范显得极为迫切。
    另外，如何改变条块分割局面亦很重要。目前我国的上市名额乃为稀缺资源。上市
名额分配亦是照顾各省属地方企业以及中央各级部委的直属企业。各级政府及企业主管
部门都不同程度地存在一种偏见，只要企业能上市筹集到资金，企业就可以搞活，而对
企业是否能真正按新机制运行则缺乏有效约束与考虑。因此，在上市公司中就出现了很
多奇怪的现象，有的把募集资金以及增资扩股后的股本金存入银行拿定期利息，或筹借
给别的企业；有的则直接到二级市场参与自己股票的炒作。另一方面，企业对科技开发
投入很少，技术开发经费占销售收入的比重逐年下降，对主营业务及企业的产业升级一
筹莫展。从总体上看，上市公司在目前实行切块方式的额度管理体制下，很难真正体现
国家产业政策的要求，很多上市公司的改造流于形式，证券市场难以发挥优化资源配置
的功能。
    3.企业不要过分追求多元化经营
    多元化不一定会减少企业的经营风险。表面上看，多元化使企业“不把所有的鸡蛋
放在一个篮子里”，似乎减少了风险，但实际上，如果企业实行无关联多元化经营战略
阳前我国上市公司普遍存在这种现象)，比如以主营房地产的亚泰集团兼并双阳水泥厂，
假如这一举措还算是纵向兼并的话，其重组药业及电子业公司，则完全进入了陌生的行
业，这反而会加大经营风险。正如美国著名管理理论家德鲁克所言，一个企业的多元化
经营程度越高，协调活动和可能造成的决策延误越多。特别是在我国现阶段技术水平和
管理水平都不高的情况下，更是如此。
    4.严格上市公司财务指标
    一般说来，企业的盈利能力只涉及正常的营业状况。非正常的营业状况，也会给企
业带来收益或损失，但只是特殊状况下的个别结果，不能说明企业的盈利能力和利用资
产的能力。因此，我们认为在确定上市公司的配股资格时应考虑排除：①证券买卖等非
正常项目；②已经或将要停止的项目；③重大事故或法律更改等特别项目；④会计准则
和财务制度变更带来的累积影响等因素。促使企业不仅重视资本经营，而且重视生产经
营。
    5.加大监管力度，逐步实现国家股、法人股上市流通
    只有国家股、法人股上市流通，才能削弱重组中的政府行为，实现真正的以市场为
主导的重组。同时，也只有加大证券审查部门的审查责任，才能保证证券市场的有序活
动。
    企业的资产重组是涉及到方方面面的大课题，不可能在一朝一夕之间完成，它需要
产权改革、法律建设、资本市场的发展与完善、现代企业制度的建立以及市场经济的完
善和发展。在现阶段，以政府为主导的资产重组是必要的，关键是政府如何扮演好这一
角色；并逐步把企业的资产重组推向市场，逐步完善以市场为主导的资产重组。
                                                      企业资产重组的动机。方
式尽管千差万别，但从长远来看，属于公司重大事项的重组活动，是受股东支配的。股
东支配下的企业资产重组活动的目标与企业财务管理的目标一致——股东财富最大化或
企业价值最大化，企业资产重组的成功与否，也是看能否真正实现这一目标。
    而公司股价受外部环境和管理决策两方面因素的影响，我们认为评价资产重组的效
果应从这两方面入手，通过各项财务指标去评价重组的效果。
    在国有经济范围内，企业最终所有权主体只有一个，即国家或国家背后的整体意义
上的全民。国有经济在我国经济活动中占主导地位，比如我国上市公司的股本结构中，
未流通股本占了主导地位，其中又以国有股和法人股的比重最大，1996年底占总股本的
70%，这主要是因为目前国有股和法人股还不能上市流通。
    事实上，组成全民的个体，并不能声称对国有资产拥有可以交易和转让的权力，国
有企业产权交易和转让，都是由受全民委托的各级政府部门和企业主管单位实际操作的
。由于国有企业的这一客观现实情况，使得各地区各部门有了自己的利益。因此，目前
不论是上市公司的重组，还是非上市公司的重组，各级政府部门和企业主管单位在其中
都扮演着具有特殊意义的角色。我国目前情况下的企业产权交易只能称为“准兼并”，
其相应机制为“准兼并机制”。在准兼并机制下，通过对上市公司资产重组的财务进行
研究企业资产重组的方式方法，对于推动企业资产重组，具有特殊的理论意义与现实意
义。
    沪深A股上市公司资产在组财务分析
    1.资产重组的绩效
    (1)资产重组上市公司业绩增幅明显高于上市公司整体水平
    从表1可以看出，1997年实施资产重组的上市公司年终业绩迅速提高，资产重组上市
公司净利润平均增幅达28.68%，而全部上市公司净利润同比增长仅13.29%；每股收益、
净资产收益率、主业利润率也比全部上市公司平均水平分别高出16.83、10.11和24.9个
百分点。这说明资产重组为提高公司效益做出了很大的贡献，是提高公司效益的有效途
径。在每股收益增幅、净资产收益率及主业利润增幅中，主业利润率增幅最高，高达24
.9个百分点，说明在各行各业市场竞争日趋激烈以及市场收益率日益平均的情况下，通
过重组扩大主业，降低生产成本，增强主业竞争力，是提高企业盈利率的有效途径。
    另外，从表1中还可以看出，无论是全部上市公司还是资产重组类公司，1997年在净
利润增长的同时，每股收益特别是净资产收益率都有较大幅度的下降，这表明上市公司
的利润增长速度远远跟不上资产规模扩张的速度，说明资产的利用效率很不理想。但是
重组类公司的每股收益和净资产收益率比全部上市公司分别高出16.83和10.11个百分点
，说明资产重组为遏制净资产利用效率下滑起到了一定的作用，即盘活了存量。不过，
如何提高资产的利用效率是以后资产重组中需要考虑的重大问题，因为资产重组类上市
公司净资产收益率增幅达-38.80%，负增长幅度惊人，没有充分显出规模效益。另外需要
关注的是，如何发挥主业优势，提高主业利润率。
            表1  资产重组上市公司业绩大幅增长(%)
                 净利润增幅  每股收益增幅  净资产收益率增幅  主业利润率增幅
资产重组上市公司    28.68      －1.1          －38.80           2.51
全部上市公司        13.29     －17.93         －48.91        －22.39
    (2)经营业绩的优劣是上市公司选择具体市场操作方式的关键
    根据统计分析发现，经营业绩的优劣是上市公司选择不同重组方式的重要原因。从
表2可以看出，实施收购兼并的上市公司1996年每股收益、净资产收益率及主业利润率等
财务指标均好于选择其他类重组方式的上市公司。因为这些公司一般业绩优良，产品竞
争力较强，多数是行业或地区的龙头企业，因而它们具有较强的扩张欲望，而且多数都
以主业为主，发挥了主业的优势，显示了一定的规模效益。
    采用资产置换与股权转让重组方式的公司，一般业绩都不太好，其中不乏亏损的或
处于亏损边缘的企业，许多此类企业的主营业务已陷入困境，此类企业重组的直接目的
是急于提升业绩，达到配股条件或摆脱连续两年亏损局面。
    投资参股原本就是企业的一种投资行为，因而这些上市公司的业绩与重组并无多大
关联性，很多面临主业亏损的上市公司通过投机投资来提升利润率。
            表2  上市公司经营业绩(96年)与重组方式选择的相关性
               每段收益(算术平均)  净资产收益率(加权平均)  主业利润(加权平均
)
股权转让类公司       0.206              3.58%                 2.00%
收购兼并类公司       0.324              6.78%                 9.07%
资产置换类公司       0.220              6.11%                 4.85%
投资股类公司         0.347              5.38%                 6.95%
    (3)股权转让与资产置换是业绩提升最快的重组方式
    从表3中可以看出，不同的重组方式对上述公司的业绩增长幅度影响差别较大，其中
以股权转让与资产量换方式见效最快。1997年采用该种方式重组的公司净利润同比增长
平均幅度分别为73.3%和68.77%，远高于收购兼并与投资参股类的20.88%和22.09%。从这
些案例又可发现，此类上市公司背后往往有一个实力雄厚的大股东或大集团，通过与上
市公司主要大股东(大集团)进行关联交易的方式；将一部分上市公司盈利能力极差甚至
亏损的资产卖给上市公司大股东——剥离劣质资产，然后再由大股东将一部分盈利能力
较好的资产卖给上市公司——注入优质资产。一方面通过股权或资产的转让、出售获得
相当可观的收益，同时被注入的新资产又往往给公司带来一笔丰厚的利润，因此股权转
让和资产置换成为一种“一组即灵”的重组方式。但这类重组人为因素较大，近期效果
显著，但其长期发展趋势值得关注。
            表3  四种资产量组方式与上市公司业绩增长的对比
                  净利润增幅(%)(加权)  净资产收益率增幅(%)(加权)
         股权转让        73.30                  -2.19
         收购兼并        20.88                 -46.66
         资产置换        68.77                 -22.56
         投资参股        22.09                 -42.27
    从表3中还可以看出，收购兼并与投资参股公司的净资产收益率增幅下滑较多，分别
达-46.66%和-42.27%，说明其资产利用率不高，仍没有充分发挥规模经济的优势。
    (4)对资产重组业绩增幅最大的5家公司与业绩滑坡最大的5家公司的分析
    实施资产重组后，有的企业业绩大幅增长，尤以一汽金杯、国嘉股份、兰陵陈香、
万家乐、黔中天增幅最大，其中增幅最小的万家乐1997年净利润也比上年同期增长819.
01%。这5家公司有个共同特点，即找回了主业优势或扩大了主业优势，使其资产质量明
显得到改善，净资产收益率大幅提高。但也有的企业资产重组后业绩大幅下滑，如粤海
发展、农垦商社、石劝业、粤富华、长城特钢，净资产收益率1997年均比上年同期下挫
两位数以上。从这5家公司所采用的重组方式看，石劝业、长城特钢和粤海发展都采用股
权转让形式，农垦商社及粤富华则分别采用收购兼并与投资参股形式。虽然以较短时间
的运营绩效来判断重组的成败为时过早，但从这5家公司实施情况看，资产重组也确实并
非“一组即灵”。
    由以上10家企业的分析可以看出，资产重组也是具有风险的，既可能成功，大幅度
提高公司业绩和资产质量；也可能导致失败，或称之为暂时的失败，使公司的业绩大幅
滑坡。我们认为，资产重组的方式与资产重组的结果(成功或失败)没有必然的联系，决
定重组效果的关键是能否在重组中确定企业的主业优势，大幅度提高主业利润。
    2.上市公司目前实施重组的趋势
    (1)我国大企业仍有必要通过资产重组追求规模效益
    应当说，宝钢集团、长虹、海尔、江南造船等六强均是我国国民经济中的龙头企业
和霸主，但对照世界500强企业排行榜来看，其差距还是显而易见的。通过资产重组，追
求规模效益，对我国一些大企业来说仍有潜力可挖。
    (2)提倡横向重组，集中资金发展主业
    现阶段在我国提倡横向重组不仅有其理论基础，而且有典型案例。1997年9月邯钢兼
并舞钢之前，舞钢已连续亏损4年，累计亏损额高达6亿元。其主要问题是管理问题，对
外投资控制差、回款差(应收账款达到5.81亿元，占销售收入7.83亿元的74%)，库存达4
.71亿元，占销售收入的60%，连铸比较低，生产线不配套导致生产成本过高，资产负债
率高达80%以上，财务费用过大。兼并之后，全面导入了邯钢机制，注入技改资金，实现
了优势互补——优势企业先进管理经验与劣势企业优质资产的结合。
    据了解，全方位移植邯钢经验以后，职工还是原来的职工(邯钢只派了7名管理人员
)，设备还是原来的设备。产品成本却逐月下降。1998年初已扭亏为盈。
    我们认为，这启兼并之所以能成功，关键是充分发挥了邯钢的管理和技术等优势。
而这些优势之所以能发挥，一个重要原因是因为采用了横向式重组。如果离开了本行业
，其管理和技术等优势就不一定适用，亦就难以发挥其优势了。
    (3)关于纵向重组
    到目前为止，实施纵向重组的上市公司案例亦不少，亚泰集团并购双阳水泥，就是
一例。在此并购中，双阳水泥享受了国家的免息政策，而且亚泰集团可以分6年替双阳水
泥还清债务本金，购并的协议价格为零，实际上是承债式并购。由于亚泰集团主营房地
产，对水泥业来说并无管理和技术方面的优势，所具有的只是资金方面的优势。购并后
无非投入资金购买新的生产线，扩大生产规模，求得规模效益。将外部交易转为内部交
易，降低了交易费用，但这很有限。因为亚泰集团每年所需水泥共15万吨，而双阳水泥
在购并前的年生产能力已达74万吨，新上生产线后产量还将翻一番。可见在管理和技术
方面，亚泰集团都将面临严峻的考验。其它个案，如阳光地产入主广西虎威等都面临同
样的问题。
    我们认为，在我国目前管理水平和技术水平普遍不高，相对来说资金不算太充裕的
情况下，纵向重组不如横向重组收效明显，亦难言增强主业优势。
    (4)关于混合重组
    现阶段，混合重组中表现出的问题最多，失败的例子也很多。其突出表现为片面强
调资本经营，严重忽视产品经营，缺乏核心产品的依托，最终以重组失败告终。
    深宝安曾开创我国股市二级市场成功收购之先河，入主延中公司和并购厦门龙舟、
上海爱使，控股、参股了全国近50家公司的股权，资本几乎没向各行各业，可谓风风火
火，名扬天下。但此举却失去了原先在房地产业、生物工程、制药业的优势，本想“分
散经营风险”，结果因为没有主导发展战略，没了主心骨，其主营业务利润由1996年的
-8782.99万元下降为1997年的-9631.78万元。就像其年报分析中所说，不良资产吞食了
其利润收益。因此，在1997年度，该公司曾几度减持延中股份，收缩战线。
    混合重组之所以失败者众多，主要原因是因为现阶段我国企业的科技水平和管理水
平普遍不高，导致企业在市场上的竞争能力不强。加之在每一行业利润水平都趋于社会
平均利润水平的情况下，重组企业由于在新的行业没有基础，最终导致在所在参与的行
业都失去竞争力。另外，混合重组往往是地区经济封锁，富帮贫以及政府“拉郎配”的
结果。
    发展我国企业资产重组的思考
    1.要解决好政府在资产重组中的定位问题
    由于绝大部分上市公司的股权结构相当集中，国有股或法人股占绝对的控股地位，
且目前上市公司的重组大部分都是通过国家股或法人股的协议转让实现的，因此资产重
组成功与否关键在于国有股或国有法入股的去向。虽然其转让仅只是从一个盘子放进另
一个盘子，但“如何放”、“放多少”至关重要。
    我们认为，国有资产的终极所有权是国家(全民)，国有资产重组的目标是国家财富
的最大化。因此在现有的准兼并体制下，各级政府及企业主管部门实际操作时，应以国
家的财富最大化为目标，放眼全国，打破地区、行业、所有制的限制，从企业的管理、
技术、企业文化等内涵出发，以有利于主业和企业长远发展为目的，确定企业的重组或
被重组对象。
    在我们看来，资产重组亦应加强宏观调控，使资产重组严肃起来，减少上市公司经
营方向改变的随意性，使少数上市公司尽快走出“重组——上市——亏损——再重组”
的怪圈(最近深交所已出台一些这方面的规定，但还远远不够)。
    2.制止企业资产重组的短期行为
    这在一些亏损或微利企业尤为明显。这些企业靠集团进行资产置换，往往刚刚置换
进来的优质资产，次年又被作为劣质资产转换出去，其经营业绩也往往反复无常，捉摸
不透。靠政府给与优惠政策或进行行政划拨，把劣质资产划拨出去，把优质资产划进来
，如兰陵陈香，政府在此扮演了一个大集团的角色。虽然资本经营是企业的更高层次的
经营活动，但生产经营毕竟是企业生存与发展的根本。
    我们认为，要想改变企业在资产重组中的短期行为，除了要求地方各级政府及各级
企业主管部门以国家利益为重之外，还必须加强法制建设。由于没有《并购法》或《资
产重组法》以及《投资顾问法》等类似法规的制约，《公司法》中对公司的资产重组方
面的内容规定又过于粗浅，企业的资产重组行为难以规范。如何通过相关法规的建设，
促使资产重组行为的规范显得极为迫切。
    另外，如何改变条块分割局面亦很重要。目前我国的上市名额乃为稀缺资源。上市
名额分配亦是照顾各省属地方企业以及中央各级部委的直属企业。各级政府及企业主管
部门都不同程度地存在一种偏见，只要企业能上市筹集到资金，企业就可以搞活，而对
企业是否能真正按新机制运行则缺乏有效约束与考虑。因此，在上市公司中就出现了很
多奇怪的现象，有的把募集资金以及增资扩股后的股本金存入银行拿定期利息，或筹借
给别的企业；有的则直接到二级市场参与自己股票的炒作。另一方面，企业对科技开发
投入很少，技术开发经费占销售收入的比重逐年下降，对主营业务及企业的产业升级一
筹莫展。从总体上看，上市公司在目前实行切块方式的额度管理体制下，很难真正体现
国家产业政策的要求，很多上市公司的改造流于形式，证券市场难以发挥优化资源配置
的功能。
    3.企业不要过分追求多元化经营
    多元化不一定会减少企业的经营风险。表面上看，多元化使企业“不把所有的鸡蛋
放在一个篮子里”，似乎减少了风险，但实际上，如果企业实行无关联多元化经营战略
阳前我国上市公司普遍存在这种现象)，比如以主营房地产的亚泰集团兼并双阳水泥厂，
假如这一举措还算是纵向兼并的话，其重组药业及电子业公司，则完全进入了陌生的行
业，这反而会加大经营风险。正如美国著名管理理论家德鲁克所言，一个企业的多元化
经营程度越高，协调活动和可能造成的决策延误越多。特别是在我国现阶段技术水平和
管理水平都不高的情况下，更是如此。
    4.严格上市公司财务指标
    一般说来，企业的盈利能力只涉及正常的营业状况。非正常的营业状况，也会给企
业带来收益或损失，但只是特殊状况下的个别结果，不能说明企业的盈利能力和利用资
产的能力。因此，我们认为在确定上市公司的配股资格时应考虑排除：①证券买卖等非
正常项目；②已经或将要停止的项目；③重大事故或法律更改等特别项目；④会计准则
和财务制度变更带来的累积影响等因素。促使企业不仅重视资本经营，而且重视生产经
营。
    5.加大监管力度，逐步实现国家股、法人股上市流通
    只有国家股、法人股上市流通，才能削弱重组中的政府行为，实现真正的以市场为
主导的重组。同时，也只有加大证券审查部门的审查责任，才能保证证券市场的有序活
动。
    企业的资产重组是涉及到方方面面的大课题，不可能在一朝一夕之间完成，它需要
产权改革、法律建设、资本市场的发展与完善、现代企业制度的建立以及市场经济的完
善和发展。在现阶段，以政府为主导的资产重组是必要的，关键是政府如何扮演好这一
角色；并逐步把企业的资产重组推向市场，逐步完善以市场为主导的资产重组。
                                                        

--
※ 来源:·哈工大紫丁香 bbs.hit.edu.cn·[FROM: 202.118.226.90]