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发信人: rainy (段誉), 信区: Economics
标  题: 第十七章　资本理论与利率
发信站: 哈工大紫丁香 (2001年06月25日09:24:12 星期一), 站内信件

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　　在抽象水平上，将经济体系看作这样一个体系是有益的，在这一体系中，生产
资源（资本）存量生产出生产服务流量，而生产服务流量又被转变为最终消费服务
流量，这种连续不断的流量问题也就是：生产服务在各种用途中的配置，生产服务
在向消费服务转换中的结合，以及这些消费服务在该经济的最终消费者之间的分配
——即第一章介绍的弗兰克·奈特的经济问题所包含的5个子问题中的第1、2、3和
第5个问题，这些也就是前面各章中所讨论的问题，它们可被看作主要是与不同服
务流量的相对价格问题有关。 
　　除流量问题外，还有奈特所说的第4个问题：“维持生计与发展的措施”，或
生产资源存量、生产服务资源的管理问题，这就是本章所要研讨的资本理论的论题
。 
　　当然，在实践中，流量问题与存量问题是交织在一起的。例如，为使这两个问
题完全分离，我们必须将消费者购买面包及其它食品视为存量问题，而不是流量问
题。这时，消费者是在维持一种生产服务资源存量，即食物的存货，同时将这些服
务存量与他使用的消费资本（如电冰箱、炉子等）所提供的生产服务结合在一起，
以生产出营养这种最终服务。从物理学观点看，能量守恒定律保证了没有什么东西
可以被消费掉，它们只是被转换了。一切消费都只是服务的消费，食品存货与电冰
箱、炉子的区别仅仅在于食品在生产营养服务的过程中以快得多的速度折旧。 
　　对于许多具体问题来说，将分析引到这一点并不会有所收获。把折旧快的商品
看作与服务本身相类似常常是有用的。但是，重要的是承认这正是我们所要做的。
 
　　从最广义的角度来看，资本包括一切生产服务资源。资本主要分为三类：（1
）物质的、非人力的资本，如建筑物、机器、存货、土地及其他自然资源；（2）
人，包括他们的知识和技能；（3）货币存量。人力资本与其他资本的区别主要在
于，资本市场上现存的制度和社会结构的不完善性，造成人力资本而不是非人力资
本对经济压力和刺激有不同的反应。货币存量与其他两类资本的区别在于货币提供
的生产服务并不充分依赖于已有的实物单位的数量，而主要是取决于存量的存在这
一点。假定两个社会在其他方面完全一样，而只是一个社会拥有比另一个社会多一
倍的纸币，每张纸币表示1美元，这种状况所产生的唯一效果是；拥有较多纸币的
第一个社会的名义价格两倍于第二个社会。两个社会货币存量所表示的服务总流量
是相同的。 
　　存量与流量之间混淆不清最普通的例子是这种常见的说法：资本相对劳动变得
更便宜（或更昂贵）了，因此资本就会为劳动所代替（或相反）。这种说法暗示工
资率可以和利率相比较。然而，工资率与单位时间内每台机器的租金是可比的，两
者都是每单位时间每个物质单位的美元数，但工资率与利率是不可比的，利率是单
位时间内每1美元的美元数。换言之，一种由工资为机器租金所除而提出的比率完
全是以实物单位表示的，这一比值反映出通过在市场上采购而可以用人时替代机器
时的比率。这种比值上下波动的意义是明显的，而且这一比值不受所有价格成比例
变动的影响。另一方面，工资率与利率之比就很不同了，这一比值不完全是实物单
位，而是个经济概念。这一比值可以说是表示人时与每美元时之间的替代率。因此
，它受所有价格成比例变化的影响。 
　　通常用来比喻资本替代劳动的一个例子是，用一名操作机械镐的人代替一名使
用铁锹的人挖掘一条沟。这里实际涉及的是用于生产机械镐的劳动替代使用铁锹的
劳动的问题，或者是用于生产机械镐的人力（或其他）资本替代生产铁锹以及使用
它的人力（或其他）资本的问题。熟练劳动服务（生产机械镐的人和设计它的工程
师）替代不熟练劳动，因为相对不熟练劳动，熟练劳动已经变得更便宜。除此之外
，社会或许已经变得更加富有，它或许已在总体上获得了更多的资本。这并不是资
本替代劳动，而是获得了更多的资本，一般说来，既获得了更多的人力资本，也获
得了更多的非人力资本。以人操作机械镐的形式而不是以人使用铁锹的形式来使用
某些现有的资本存量，同时配合以对其他方面的其他资本进行重新安排，是对现有
资本存量管理的一部分，即奈特的“维持生计的措施”，利用现有的生产服务来增
加资本存量（人力的和非人力的）而不是用来满足当前的消费，属于储蓄和投资过
程的一部分，即奈特的“发展的措施”。 
　　资本理论中的关键价格通常是利息率。然而，利率的倒数在某种意义上是一种
更易理解的、基本的概念。它从服务流量方面给出一种服务资源的价格。我们假定
一块可以无限期地每年产出1美元的土地并且令“这个”相关利率为5％，那么，这
块地的价格就是20美元，或用在英国比美国更为常见的说法，需要购买这块地20年
的使用时间，这就显示出这一价格的主要性质：即购买能提供永久服务来源的资源
本身的若干年服务流量的数量。还请注意，有许多等价的契约形式。在其他条件不
变的情况下，以每年1美元租借这块土地，与通过借入利率为5％的20美元来买下这
块土地将是等价的，或与以5％的利率借入一年期的20美元，下一年继续按此方式
借入的购买这块土地等价，然而，在其他条件不确定的情况下，这一切就不等价了
，这就造成了各种不同的契约安排并存和多种针对不同短期交易报价并存的情形。
 
　　利率影响许许多多的决策行为，比如下列情况： 
　　1．消费的时间模式。因为不同时间模式的收入流可以互换的条件取决于利率
。 
　　2．财产拥有形式。货币理论近期的研究工作引起人们注意的一个具体问题是
：以货币形式还是以其他形式拥有财富。这个问题仅仅是边际原则的延伸，即拥有
不同资源的比例应能使一切领域的边际收益相等。 
　　3．生产的性质与结构。 
　　4．社会产出的组合，即总产出中用于投资品的部分与用于消费品部分的组合
比例。利率降低将使服务资源价格提高从而刺激服务资源的生产。 
　　5．非人力财富与总社会财富之比以及为对付意外事件而做的储备的规模。在
这里，由于我们将自己限定在相对价格理论范围内，因此，我们在这一水平上从利
率可能产生的短期效益方面进行抽象。 
　　时间交易和与之相关的种种令人迷惑的变化，提出了如何区别各种条件之间的
本质与非本质的差别这样一个基本的计算问题。我们将首先讨论这一问题，然后再
以房产为例，针对一个特定的问题分析一下两个互相伴生的存量、流量问题（从流
量方面对存量进行定价和用流量来增加存量）。最后，将这种存量、流量分析推广
到整个资本。 

　　利率的计算 

　　按照一般说法，资本市场一词是指这样的市场：买卖具有不同规模和发生于不
同时间的收入流的票据债权的市场。虽然对我们的研究目的来说，我们使用较广义
的资本概念以便与生产服务资源相对应，但要说明涉及比较不同收入流的问题，用
相对狭义的资本概念就足够了。 
　　例如，考虑下列合同：（1）约定从某时起一年后付105美元；（2）约定从某
时起一年后付210美元；（3）约定从某时起一年后付525美元。为简便起见，上述
情况中均忽略拖欠的可能性。 
　　假定合同（1）的市场价格是100美元。我们可将此价格说成是以1美元购得了
从支付日起一年后的1．05美元。如果合同（2）的价格是200美元，合同（3）价格
是500美元，我们说三个合同均以相同的价格售出，即将从现在起一年后的1．05美
元在现在以1美元的价格售出，或者说以每年为5％的单利出售一年期的贷款合同。
 
　　请注意，算术或经济学完全不要求合同（2）的价格2倍于合同（1），或合同
（3）的价格5倍于合同（1）。正如可能存在着数量折扣使得一打衬衣价格少于1件
衬衣价格的12倍一样，或许会有数量折扣（或相反）使得合同（3）的价格少于（
或多于）合同（1）价格的5倍（顺便说一句。在说明贷款合同的情形时，需要将相
反的情形包括进来，说明了短期合同的两重性。是贷方用现在的资金从借方那里购
买未来的资金，从而他可以期望明年对这5倍的数额只支付少于5倍的数额呢？还是
借方用未来的资金从贷方那里购买现期的资金，从而他可以期望今年对5倍的数额
只支付少于5倍的数额呢？第一种情况导致交易规模越大利率越高，而第二种情况
则导致交易规模越大利率越低。）把所有的交易都化简为今天的一美元等于从现在
起一年以后的数美元的目的是为了能将非本质的差别与本质的差别区分开来。 
　　如果在诸如（1）、（2）和（3）的合同间存在本质区别则套利的可能性就随
之产生了，以较低利率条件借入，而以较高利率的条件贷出。这是诸如商业银行，
互助储蓄银行、储蓄与放款协会这类机构所提供的一种金融中介服务。这种套利（
或称金融媒介）将把本质差别限制在与成本有关的差额之内，这种成本决定中介服
务供给另外，由于在每个市场中都有中间人，这种营利意味着可能有必要区分那种
似乎是同一合同中出现的购入价和销售价。在一般情况下，我们忽略这种复杂情况
，只讨论一种价格。 
　　现在来考察一个略有不同的合同，（4）约定从某时起两年后付110．25美元。
这显然是一种较复杂的情况。如果其价格是100美元，它就是一个对今天的1美元在
从今天起两年以后付给1．1025美元的合同，这个合同可以简化成两个与合同（1）
完全相同的合同，例如，可将这一合同说成是第二年以1．05美元偿付今年的1美元
的合同，再加上一个约定在二年以后以1．05美元偿付第二年的1美元的合同（1．
05×1．05＝1．1025）。然而，这种分解并不是唯一的。合同（4）与下面的合同
也是等价的。第二年以1．03美元偿付今年的1美元的合同，再加上与之相连的第三
年以1．07038835美元偿付第二年的1美元（1．03×1．07038835＝1．1025）的合
同，类似地也等价于任何其他最终产生同样乘积的一对相连的合同。显然，将合同
（4）的条件简化为与合同（1）、（2）和（3）的水平，仅用算术是不够的。 
　　市场将分别决定一个合同（4）的价格和一个合同（1）的价格，由这两个价格
，我们能为两个像合同（1）一样但却是不同年数的基本合同确定一个独立的价格
。例如，如果“按年复利计算两年期的年利率”为0．05（即，合同4现期卖价为
100美元）。且本期“一年期的单利率”为0．05（即，合同（1）目前也卖100美元
），那么，对于从今天开始的一年期贷款，当天隐含的市场监利率也是0．05。然
而，如果本期“一年期的单利率”为0．03（即：合同1卖1.05/1.03＝。101．
9417876美元），那么，对从今天开始的一年期贷款，当天暗含的市场单利率是0．
07038835美元。 
　　请注意，在进行这种分解中，我们不得不回避量的折扣或升水问题。还请注意
，如果我们忽略违约（并由此忽略由此产生的担保抵押问题）问题，个人分别签订
相互联系的合同是完全可行的。一个人通过同时购入合同（4）并卖出合同（1）—
—也就是说，借出一笔两年期贷款，借入一年期贷款；他就是在贷出一笔从现在开
始的一年期贷款，其结果是，任何短期付款的合同都可以分解为具有不同时间起点
的、像合同（1）那样的一系列基本的一年期合同，从原则上讲，对所有这样的合
同来说，都存在暗含的市场价格。当然，关于一年期并没有任何自然成分。基本合
同可以是对一季度、一个月或一天的。这里的限制就是要连续复计，这样就可以把
合同（1）看作是由许多瞬间合同连续起来的一个无穷序列，这些合同的利率为1．
05的自然对数即0．04879…。 
　　在有同样起讫期的合同，如合同（1）、（2）或（3）之间或基本在同一年的
一年期合同之间，进行套利是可能的。但在一般情况下，从讨论已相互抵消因而没
有风险的金融的购销合同的意义上说，在具有不同时间单位的两个基本合同间无法
进行套利。例如，假定合同（1）的价格为101．94美元（只保留两位小数），合同
4的价格为100美无，这样，当年的一年期单利率即为0．3，第二年的这一利率为0
．7。看上去似乎当年借入而次年借出是合适的。例如，人们可以通过卖出两个像
（1）那样的合同，购入一个像（4）那样的合同而做到这一点，这就含有今年的纯
借入和明年的纯借出问题：但如果全面考察收付的计算过程，你将发现没有确定的
收益，结果取决于下年一年期利率的实际情况，适当的金融套利可能实现的唯一情
况是：如果未来利率是负数，在这种情况下，借出短期并借入长期贷款可获利。在
最坏的情况下，以现金的形式保存贷款的收入（产生一种零收益），以便到期时偿
还长期贷款。 
　　将所有短期合同归纳为互相衔接的基本合同是一种方法，而且很可能是最一般
的一种方法，用它可以将不同的合同归纳为某种共同的基础，根据这一基础可以区
分价格或利率方面本质和非本质的差别。然而，对于论述资本理论的基本原理来说
，有一种可选择的较特殊但却更令人满意的方法。 
　　这种可选择的方法就是将一切短期支付模式转换为连续不断的提高收入流。弗
兰克·奈特曾采用过这种方法，约翰·梅纳德·凯恩斯也曾采用这种方法来定义他
的投资边际效率概念。报纸的金融版在报道固定收入债券的“到期收益”时，也采
用这一方法。 
　　考虑一个一般化的合同：合同（3）同意在从现在起的第一年未支付R1（代表
收入），在第二年末支付R2……，在第n年未支付Rn。 
　　假定这一合同在市场上以W（代表财富）的数量售出。这样，我们可以写出下
式： 
　　（1）即，该合同的市场价值为该支付流的贴现值。如果W和R1、R2、……Rn是
已知的。那么，满足这一等式的r值就是“内部收益率”。这一公式适用于不连续
的数据。在更一般的情况下，假定R（t）是同意在时刻t支付的值，那么在时间为
0时这一资本价值可以表达为： 
　　（2）在这里ρ是连续复计的利率。如果我们用年复计利率，那么与合同（5）
相等的持久收入流为rW，如果我们使用连续复计利率，则与合同（5）相等的持久
收入流为ρW。 
　　如果我们对贴现过程作详尽的说明，这将有助于我们更充分地了解与贴现过程
有关的情况。这种将一个有限收入流转化为一个持久收入流的过程的基本要点是：
将每一笔收到的款项分为两部分，即收入和折旧费（折旧额可为正数或负数）。以
等式（1）的不连续的情况为例，第一年末的收入可以更作是： 
　　第一年的收入：rW 
　　折旧费：R1－rW。 
　　假定下一年起始时资本价值为W1，那么，W1为 
　　（3） 
　　如果我们以等式（1）中的W值代替W且合并同类项，就有下式： 
　　（4） 
　　从而建立这样的命题：即在保持资本价值不变的同时，rW是能够用于消费的收
入。为在未来年份继续这一过程，我们必须假定该项折旧费以比率r获得收入，比
率r为共同的贴现率。 
　　这种将所有短期合同转换为一种可比较形式的方法的最大优点在于：它消除了
所有确定时间的问题，一个合同由两个数量来描绘：总资本价值和持久收入，或更
简单一些，以一个数量来描绘，即每单位资本值的产出。当然，这并不意味着这一
产出不会因合同的其他特性，如规模、支付期限等而有差别，但至少消除了合同的
非本质差别。 
　　这一方法的另一优点是，它带来了将一种时间形态的收入流转换为另一种时间
形态收入流的可能性。如果一种特殊的收入流具有某种形态，且市场利率不随时间
而变，我们就始终可以通过适当的借贷折旧的积累或使用，将这一时间形态转换为
任何其他时间形态，因此，所有描述收入流所有者各种机会文字过程就形成了与该
收入流相等的持久收入流。 
　　对于后面理论表述来说，这些优点的代价是它所带来的许多严重缺陷。首先，
我们先前的讨论清楚地表明，这种归纳短期合同的方式排除了对未来不同的时间同
时存在不同利率的情况，而这一情况是实际资本市场极其重要的特征，对此，特别
是在近十几年中，人们已进行了大量的理论和经济实践研究。 
　　第二个缺点是，这种归纳方式使人们产生了一种不正确的观念，即一项产生较
高内部收益率的合同（或投资项目）比产生较低内部收益率的合同更可取。如果两
个项目收入的时间模式一样，这种观念是对的，而如果收入时间模式不一样，且存
在某种市场利率，在这一利率上，可以为该项目筹措资金，那么这一观念就不正确
了。例如，考虑下两个项目： 

　　　　初始成本　　 第一年年末收入　　第二年年末收入 
　　　　 （f）　　　　　　100　　　　　　　　110 
　　　　 （g）　　　　　　100　　　　　　　　118.81 

　　项目（f）有10％的内部收益率，项目（g）为9％，两者按年计复利。项目（
f）比（g）更可取吗？这要看情况而定，如果已知第一年年末将有另一个与f完全
一样的项目可以上马。那么，两个这样互相衔接的项目第二年后将产出121美元，
这显然比118．81美元可取。我们所做的事情是将这两个项目转换为具有相同收入
时间模式的项目，但是，假定我们所讨论的这个代理人一般能以5％利率在市场借
款或贷款，而且他也可以拥有这两个项目。在这种情况下，项目f的现值为104．
76[110/1.05]美元，项目g为107．76美元，显然，项目g比f更可取。当然，到目前
为止，根据我们的假定，这个代理人将很有理由同时承担这两种项目，并且还承担
其他任何具有5％以上内部收益率的项目。然而，对所描述的这两种项目而言，这
或许是不可能的，因为这些项目互相可以选择，例如，建筑一所住宅可采用的不同
方法。 
　　这当然不是对与投资项目选择有关的原理的充分讨论，但是由此却得出一个重
要论点，即：一般来说，不能将那些将要承担把现有资源转化为未来收入流的经济
人的目标，描述为使内部收益率最大化。将这些代理人的目标描述为使现值（根据
适当外部收益率计算得出）最大化更为合适，对一个处于活跃的资本市场的企业来
说，那种外部收益率决定于市场，至于相反的极端情形，一个鲁宾逊决定如何使用
其资源，他所要最大化的现值应该解释为效用的现值，他考虑的项目的外部收益率
决定于其效用函数，这一函数表示了这样一种比率，在这一比率上，他愿以未来收
入代替现在收入。 
　　关于利率计算最后一点要说的是，在这种计算中，没有任何条件要求利率为正
值。例如，考虑一个卖价为100美元而承诺一年后支付90美元的合同，其内部收益
率为－10。在经济中有一些因素妨碍了负利率的经常出现。（这种情况过去每年在
征收个人财产税的那一天都常常发生，征税税基包括公司在伊利诺斯州的活期存款
，而不包含其他一些金融资产，公司在征税的那一天就宁愿以负利率借出短期贷款
而逃避征税。）就名义利率来说，从经济上是要考虑使手持现金的成本接近于零。
就实际收益而言，这里经济上所考虑的因素是保持经济上的永久资产的存在，这一
点我们在后面将作更充分的论述。 

　　流量与存量的关系：从流量方面来表示存量的价格 

　　为了将从流量方面表示存量定价的问题和用流量增加存量或从存量中减去流量
的问题区分开来，我们以分析一种固定存量开始，这一存量为持久的，因此没有维
持费用，也不会增加价值。接近于符合这些条件的一个具体例子是人们收藏的名家
绘画。这种作品不会增加（除非伪造），但确实需要维护费用，以防其被盗、损坏
，及适时进行清理。然而，为了使两种存量－流量问题用同样的例子来说明，我们
假定住宅单元为例，这些住宅的质量相同且数量确定，譬如由法律禁止建造任何新
住宅，至于维修费用，可以简单假定住宅单元存量保存完整，并假定在描绘住宅单
元的需求曲线过程中，每单位住宅的租金是纯租金，这种纯租金超过或高于保持住
宅单元完整的资源成本。 
　　 
　　根据这些假定，图17．1给出了一条对住宅单元所提供服务的需求曲线，如果
在单位时间内（如一年）能得到A（比如说为100）住宅单元年，每住宅单元年的需
求价格为RA（比如1000美元），那么，总租金应付A·RA，即每年100，000美元。
如果数年内能得到B个（比如150个）住宅单元年，其需求价格为RB（比如为800）
美元，那么，其每年应付的总租金将是B·RB（120，000美元）。 
　　现在的问题是：住宅单元自身而不是其所提供的服务的需求曲线是什么形状？
如果有一种外生的市场利率，其形成不管怎样独立于住宅市场，那么答案就简单了
，住宅单元的卖价将为其产生的持久收入流的资本化价值（请回顾我们已将租金定
义为不包括维持修成本的净值），或者如果r是该外生市场利率，那么其卖价为R／
r。图17．2中所画的需求曲线与图17．1中的需求曲线极为相似，只是坐标不同，
在横轴上，是住宅单元数量而不是每年的住宅单元年数量，在纵轴上是租金与利率
倒数的乘积，即如设利率为0．05，那么，图17．2上的纵坐标将20倍于图17．1纵
坐标。 
　　 
　　但是，假定存在一个外生利率，这只是回避了我们所感兴趣的基本问题。因此
，我们假定，住宅单元是唯一可以占用和买卖的资源，就是说，假定住宅单元代表
全部非人力资本。在这种情况下，这一利率将与每住宅单元的租金同时决定。根据
我们明确给定的假设，即住宅单元不增不减和暗含给定的假设，即生产服务其它来
源存量也是不变的，使利率为内生的，不会改变图17．1。因为这些假定排除了将
现期收入（即生产性固定资产存量的服务）用于现期消费以外的任何其他目的，因
此，对住宅单元的需求只是一个在各种选择的用途之间分配固定总消费服务流的问
题。一旦我们允许用本期生产服务增加资本存量，或用尽现有资本以增加消费服务
流量，那么要将对住宅服务的需求看作独立于利率的过程是不可能的。 
　　 
　　图17．3表示出与利率决定有关的需求曲线。横轴给出每年来自住宅单元的美
元数量。这一数量与图17．1中的长方形面积相对应——在我们的例子中，相当于
与A点相对应的100，000美元，纵轴表示每年1美元的价格。每年对美元的需求对来
自住宅服务的效用无任何作用，它倒是更加依赖于人们赋予作为应急储备的非人力
财富存量的效用。 
　　考察社会中个人对持久收入流各种价格的态度。如果一年期美元价格“低”，
那么很少没有人愿出售持久收入流（即一种“资源”）而许多人则愿意购入持久收
入流。许多人为了取得持久收入流量而宁愿放弃当前的消费。在我们的假定下，作
为一个整体的社会无法做到这一点；人们愿意这样做只是意味着在这一价格水平上
，人们将试图购入比所能得到ARA美元持久收入流更多的东西，于是便会将持久收
入流的价格哄抬起来。另一方面，如果一年期美元的价格“高”，这将会诱导所有
者出卖其持久收入流，社会将寻求将持久收入流转为当前的消费。但是在我们的假
定下，社会不能这样做，社会愿意这样做意味着价格将被压低。有某种中间价格，
比如OPA，在这一价格水平上，市场将处于均衡状态，这里均衡的含义在于：在这
一价格水平上，社会作为整体不会试图减少或增加收入来源。在这种情况下，一些
人想出售的数量与另一些人打算购入的数量相等。因此，相对于不同假设的像OP。
那样的收入流供给量的价格的轨迹（DD），就成为我们假定的社会中的一条对收入
流的需求曲线。OPA与ARA的乘积是我们假设的社会中的财富总量，或者说是所有住
宅单元的总价值。 
　　如果资本概念无所不包（即包含人力也包含非人力资本），就没有理由期望持
久收入流的需求曲线具有负斜率而不是正斜率。或许最合理的假定是这条曲线具有
无限弹性。因为在这样一种社会里，既然所有财富都已资本化，则收入（Y）就等
于rW，这里r表示利率，W是财富。1／r——为购买一种持久收入流而必须支付的收
入的时间单元的数量，因此就成为财富对收入的比率。这种财富对收入的比率具有
时间维度，而不受任何其他绝对的单位的影响。这种比率的期望值怎么会取决于分
子或分母的绝对水平呢？其实，除了相对于另一财富或收入，还有什么样的比较标
准可以用来说明一定水平的财富“大”还是“小”呢？除了相对于另一收入或财富
，又有什么比较标准可以说明一定的收入水平是“高”还是“低”呢？但如果社会
期望保持财富对收入的固定比率而不考虑收入的绝对水平，这就意味着一条对持久
收入流的水平需求曲线。 
　　如果资本概念不是无所不包的，而是指非人力财富，并且如果我们假定人们仍
期望保持财富与收入间的不变的比率（但在这种情况下，这是一种非人力财富与总
收入之间的比率），那么就有，，这里，WNH是非人力财定的价值，YH为来自人力
财富的收入。由ARA给定的固定存量定义为rWNH。我们称这种固定存量为Yp。以
Yp/r替代前式中的WNH，则有下式： 
　　或 
　　这就定义了对持久收入流（即来自人力资本的给定收入）的负斜率需求曲线，
更一般地讲，无论财富相对收入的期望比率是否不变，在这种情况下，就有理由期
望在在一条负斜率的需求曲线。因为在这种情况下，在来自人力资本的收入一定时
，非人力资本的增长提高了非人力财富对人力财富的比率，以及非人力财富对收入
的比率，这样可以期望降低个人所赋予非人力财富的重要性（相对于个人赋予人力
财富或收入的重要性而言）。 
　　现在，图17．2中住宅单元的需求曲线的推导过程就易于理解了。对于任何给
定的住宅单元数量，例如A，找出由图17．1中需求曲线给出的租金，将二者相乘即
得到每年总的美元量，将此量带入图17．3中的需求曲线，从而得到每年每1美元的
价格。将该数与每住宅单元的租金相乘，便得到前面给定的住宅单元数量下的每住
宅单元的价格。图17．2中对住宅单元存量的需求曲线显然是两组完全不同的考虑
的混合体；一方面，是赋予住宅服务与其他消费服务比较而言的相对效用，另一方
面，是赋予现期收入对未来收入及赋予非人力财富储存的相对效用。 
　　 
　　图17．3中归纳的对持久收入流的需求是事物的一方面，而另一面则是资本供
给。财富拥有者提供资本并需要持久收入流。现在让我们暂停使用不能建造新的住
宅单元的假定，那么建造住宅的企业家需要资本，而提供持久收入流，将资本供给
曲线表达为图17．4中那样的图形是很自然的，在该图中，利率看作是价格，而财
富存量则看作是供给量。请注意图17．3与图17．4的关系。如果图17．3的需求曲
线具有单位弹性，这就意味着不论利率情况怎样，总财富为常量，这一性质转移到
图17．4中将表现为一条垂直的供给曲线，为使图17．4中的供给曲线有正斜率——
这似乎是很自然的事——图17．3中的需求曲线必须有弹性。如果图17．3中的需求
曲线缺乏弹性，那么图17．4中的供给曲线的斜率将为负值，在极端的情况下表现
为弹性为－1的等轴双曲线。图17．3中的垂直供给曲线在图17．4中则转换为对资
本的具有单位弹性的等轴双曲需求曲线。 
　　观察决定利率的两种方法使不变资本存量概念产生了难以回避的含混之处。假
定住宅单元数量及对住宅提供服务，需求是固定的，那么，每年由它们产出的美元
数量也是固定的，即图17．3中的供给曲线是垂直的。现在，假定图17．3的需求曲
线由于应急储备需求的增加将向上移动，这时，一美元一年的价格将上升，同时产
生不变服务流量的不变实物资本存量的财富价值也将上升。从一种意义上看，资本
存量仍保持不变，从另一种意义上看，它却增加了。由于未能使这两种含义保持清
晰的区别，出现了很多混乱。图17．3中描述形式的一个优点恰恰在于将这一点非
常清楚地表现出来。 
　　为简化起见，我们假定图17．4中的资本供给曲线有正斜率——这似乎是有根
据的——由此图17．3中随持久收入流需求曲线具有绝对值大于单位弹性的弹性。
这样，我们就可以很简洁地描绘出这样一种关系，即图17．2中对住宅单元的混合
需求曲线与该曲线所依赖的图17．1和17．3中的两条需求曲线的关系。假定对住宅
服务的需求具有单位弹性，那么，不论住宅单元的数量是多少，总租金将是相同的
，这就意味着图17．3中的供给曲线（及图17．4中的需求曲线）将也是如此，这又
意味着利率也将如此。那么对住宅单元的需求也将具有单位弹性。增加实物资本存
量不会改变赋予来自该存量的服务流量的价值，因此，也就不会改变该存量的财富
价值。如果对住宅服务的需求有弹性，那么，较大的住宅实物存量将产生较高的总
租金及较低的单位美元收入的价格，住宅存量的价值将由于有较大的租金流量而趋
于增加。但将因较低的一美元租金的价格而趋于减少，我们假定图17．3中的需求
曲线有弹性是假设了第一种效应将平衡第二种效应而有余，所以图17．2中对住宅
单元的需求曲线也将是有弹性的，但其弹性比对住宅服务的需求曲线的弹性要小。
同样，如果对住宅服务的需求是无弹性的，则对住宅单元的需求也将是无弹性的，
但比住宅服务无弹性的程度要小，因为较大的住宅存量将通过降低总租金提高美元
租金的价格。 
　　[存量与流量的关系：用流量改变存量 

　　现在我们可以转向第二个存量、流量问题，即用流量改变存量的问题，为探索
这一问题，我们放弃住宅单元存量固定的假定，相反，我们假定可以建造新的住宅
单元，而旧的住宅房损坏了。但我们将继续假定所有的住宅单元不论其使用年限如
何是同质的。因此，我们可以继续讨论一套住宅单元的那项租金，假定建筑业的生
产水平将恰能保持住宅单元存量不变。较高的建筑生产水平意味着住宅单元存量的
增加——用国民收入会计的话来说，是正的净资本形成；而较低的建筑生产水平则
意味着住宅单元存量的减少——是负的净资本形成。 
　　 
　　图17．5在右边的一幅图再现了图17．2中的住宅单元存量需求曲线。如我们将
看见的左边的那幅绘出了对新住宅单元供给情况的一种简单却非常特殊的说明。新
增的住宅单元的供给曲线S’S’伸展到了横轴上方的负值区间，因为总存量既可以
上升，也可以下降。这条供给曲线画成了始终上升的情形，因为下降率越大建筑业
就越小，上升率越大建筑业就越大。为简便起见，我们假定成本始终是上升的。 

　　这条供给曲线的一个特征是它被描绘为独立于图中的住宅存量（我们将再次讨
论这一特征），然而此住宅存量在供给曲线与竖轴的相交点上决定了图中建筑业的
规模。对这种特殊假定的合理化在于住宅业的长期成本是不变的，所以右图的存量
供给曲线（SS）是水平的。然而，使建筑业保持在足够高的水平上以增加住宅存量
提高了成本，因为这一情况被认为是暂时的，在那种基础上，进入这一产业的资源
将必须得到补偿。同样，使这一产业保持足够低的水平以减少住宅存量将降低成本
，因为这也被看作暂时情况，而某些资源愿意接受暂时的低收入，因为从长期看有
较好的前景。甚至连这一论据也表明，当不同住宅存量的供给曲线可能在同一点上
与竖轴相交，它们也可能有不同的斜率。 
　　右图中的存量需求曲线DD也体现了一种非常特殊的假定，即这需求曲线并不依
赖于住宅单元存量增加的比率而定，我们至少已经注意到为什么这是一个令人半信
半疑的假定的一个原因，却如果现期资源用于增加住宅存量，总现期消费将减少，
这将影响图17．1中的对住宅服务的需求曲线。 
　　我们将在后面再来讨论这些复杂情况。现在，让我们接着把图17．5中描述的
特殊情况讨论完。如果我们的分析从初始的A住宅单元存量开始，住宅单元的短期
供给在A点是无弹性的，且现有住宅的价格将必须是PA，以使供给与需求相等。如
果新的住宅能以比PA低的价格建造，那么显然建造新的住宅比购买现有住宅更可取
。因此，新建住宅的数量将上升到图17．5中C标出的一点，在这一点上，新住宅单
元的供给价格等于现有住宅单元的价格，新住宅单元将以OC的速率产出。 
　　注意存量需求曲线DD和短期供给曲线S’S’是相对某一瞬时的，这就是为何一
个固定存量和住宅量单元存量增加的任何速率都协调一致的原因，正如尽管你的车
开得很快，在某一特定的时刻，你仍可以同车一起位于某一特定点上。然而，你并
不会停留在这一点上。相似地是，在存量为A，价格为PA的时点上，住宅单元存量
以OC速率增加，因此点E。严格地说是一种瞬间均衡点。随着时间的推移，这一均
衡点将沿DD向下滑向稳定的均衡点E，在这一点上，存量为OB，价格为PB。这是稳
定的均衡点，因为PB是新住宅的长期供给价格，在这一价格上，净产出为零。 
　　如果初始住宅存量超过OB，那初始价格将低于PB，净产出将为负值，均衡点将
沿DD向上滑动，直至达到D点时停止。 
　　均衡点由一点向另一点滑动所需的时间，当然是取决于住宅单元供给曲线S’
S’的形状和确切的数量规定。穿过与纵轴相交交点的这条曲线越陡，则接近均衡
点的速度就越迟缓，否则相反。 
　　我们已经了解到：固定的具有正斜率的新住宅单元的供给曲线（S’S’）的存
在，如何意味着具有无限弹性的存量供给曲线（SS）的存在。与之相对应的是，固
定的具有负斜率的存量需求曲线（DD）意味着一条具有无穷弹性的对新住宅单元的
流量需求曲线（D’D’，），但是，这是一条随时间而变化的曲线。随着均衡点沿
DD向下由Eo向E滑动，流量需求曲线下落，并一直保持无限弹性，直至它与位于
OPB横线相重合为止上，在这个位置上下滑停止。 
　　尽管对于一种其本期产量相对于我们论及的存量很小的产品来说，一条具有无
限弹性的流量需求曲线从经验上看可能是一种合理的近似表述，但是，作为一个理
论问题，这条曲线似乎是很难令人相信的。其所以很难令人相信，因为人们对现有
住宅愿意支付的价格由于两方面的原因将与新住宅单元流量的速率相联系。第一，
如同我们已了解的，资源投入生产新的住宅单元将减少目前的总消费，这就有可能
使图17．1中对住宅服务的需求曲线向左移动，由此会降低现期的租金值。第二；
因为住宅存量的预期增长将使住宅价格下跌；最终趋于OPB，这是更大的住宅存量
对租金值和持久收入流量所产生的效应。任何现在以OPA购入住宅的人，知道了住
宅存量正在增长后，将不得不预料到在将来承担资本亏损。显然，这一前景将加强
第一种效应。在讨论图17．2时我们可以忽略这些效应，因为这里的需求曲线是针
对一组可选择的静态社会的。但在住宅存量总在变化的社会里，租金流量的现值必
须考虑到变化中的未来租金和利率。 
　　 
　　我们可以把这些复杂的情况考虑进来，像在图17．6中那样，将曲线DD看作仅
仅对可选择的诸住宅存量，每条线都与一个零流量（dH/dt＝O）对应，这意味着在
流量方面，OPA点是dH/dt＝O时的需求价格。对于给定的初始存量OA，新住宅单元
流量愈大，则该流量和存量的需求价格愈低。如果图17．6中的D’D’是对新住宅
单元的流量需求，那瞬时均衡价格应是PC’，C’是流量速率，在右边的存量图上
，我们可以通过描绘一条独立的相对于流量速率为C’时的存量需求曲线来表示这
一效应。对每一个住宅单元存量来说，dH/dt＝C’时的需求价格比dH/dt＝O时要低
。当然，对于O和C’之间的流量速率，在图17．6中所画的两条曲线之间，有着无
穷多条其他曲线，相似的情况是，更低的曲线将与更高的流量速率相对应。而在
DD（dH/dt＝O）上方的曲线则与负的流量速率相对应。 
　　现在E’。是均衡点，但它显然只是个瞬时均衡点。住宅单元的净产出是正值
。所以住宅存量不断增长，短期存量供给曲线向右移动。如图所示，图17．6左方
的流量需求曲线向下移动，其与纵轴的交点与dH/dt＝O时存量需求曲线上的需求价
格相关连。这一过程一直持续到住宅单元存量为OB时，在这一点上，流量需求和供
给曲线在纵横上相交。净产出为零，且在住宅价格等于PB时在E点上达到充分均衡
。 
　　只要我们继续坚持下列假定，即长期存量供给曲线为水平的，而短期流量供给
曲线具有正向斜率并独立于该存量，那么，每当产出增长时，住宅单元的价格肯定
比长期价格要高，而只要产出下降则它必然比价格要低。就是说，图17．6右方图
中的瞬时均衡点的轨迹（如图所示）必定是向下方倾斜的。然而，正如我们已将存
量和流量的需求曲线推广了一样，也需要像图17．7中慎重样把存量和流量的供给
曲线加以推广。如果长期存量供给曲线如图17．7右图所示具有正斜率。那么，流
量供给曲线就不会再独立于住宅存量了。与纵轴在PB相交的流量供给曲线S’S’仅
当存量为OB时才成立。如果存量为OA，则流量供给曲线必定与图17．7左图的纵轴
在P’A处相交，P’A为较小的住宅单元存量OA的存量供给价格。 
　　请注意，图17.7中的长期存量供给曲线的正斜率，在左图中是通过流量供给曲
线与纵轴的交点反映出来，而不是以左图中的流量供给曲线的斜率来反映的。此长
期存量供给曲线正斜率反映了与保持不同规模的建筑工业稳定相联系的上升的成本
。这些不断上升的成本反映出需要改变这一产业的要素比例并需要吸引不太适合该
产业的资源，这种成本上升通常就是长期供给曲线具有正斜率的原因。左图中的流
量供给曲线的正斜率反映出一组虽然相关但却不同的效应：即，与使建筑业暂时扩
张或收缩到高于或低于其一般规模的相联系的成本。 
　　由右图的存量需求和供给曲线，我们知道价格必须位于需求价格PA和供给价格
P’A之间，这两种价格与净产出为零相对应。如果它为PA，一所住宅单元的价格将
超过建设它的成本，建造商将有增加住宅单元存量的积极性，所以这不是均衡点。
如果价格为P’A，价格则与建筑住宅单元所耗成本一致，因此建造商不愿增加该存
量，但住宅单元的拥有者和潜在的拥有者则想在这一价格条件下获得更大的存量，
由此将会抬高这一价格，因此这也不是均衡点。当存量增长率提高时，需求价格下
跌而供给价格上升。如同图17．7左图相对于存量OA的流量需求曲线（D’D’）和
量供给曲线（S”S”）所示。恰在这里，瞬时均衡价格将取决于这些流量曲线的弹
性。我已将它们在图17．7中画出，所用的方法可以产生一种低于长期均衡价格的
均衡价格Pc”，这样是为了说明右图所示的这样一种可能性，即在存量由初始的
OA过渡到最终的OB这一过程中瞬时均衡价格将上升而不是下降的可能性。但这当然
不是必然的。假定流量需求曲线较平缓，流量供给曲线更陡直，则瞬时均衡价格事
实上像我们先前所举例子那样可能高于最终均衡价格。 
　　 
　　正如在图17．6中，我们曾被引导对不同的流量速率画出不同的存量需求曲线
，在图17．7中我们也被引导对不同的流量速率画出不同的存量供给曲线。价格为
Pc”时的瞬时均衡点位于流量速率为C”时的存量供给曲线和与其对应的存量需求
曲线的交点（这一存量需求曲线的位置较图17．6中所画的相对dH/dt＝OC’曲线要
低，因为这里的dH/dt值要大些）。当这一存量增加时，存量需求曲线上升，存量
供给曲线下降；于是流量需求曲线下降而流量供给曲线上升，直至两条存量曲线最
终于E点相交，而两条流量曲线在左图中纵轴上相对于净产出的零，价格为PB的点
上相交。 

　　存量、流量分析的推广 

　　把住宅单元的例子推广到资本一般以及利率的决定问题上是容易做到的。在图
17．3中，我们从对持久收入流量的存量需求开始，而不是像在图17．2中那样从对
住宅单元的存量需求曲线开始。而是引入建设住宅单元的供给曲线，代替引入住宅
单元的供给曲线，我们引入由建设住宅单元而提供的持久收入美元的成本问题，这
种成本不仅来自建设住宅单元且来自任何生产或消费服务资源的增加。这一转换把
资本存量增加对它所产生的对服务价格的效应从需求方转移到了供给方，这是由于
租金降低例如当住宅存量增加时显示了提供一美元收入要付出较高成本，因为为了
提供相同的持久收入流量，需要建造更多的住宅单元实物量。如同我们前面讲到的
，图17．3中收入流量需求曲线不取决于图17．1中的住宅单元服务需求曲线。但这
仅仅是实物内容的改变，由此可知，归纳了一般资本情况的图17．8是图17．7的直
接对应物，只是标识有所改变，以及为了说明不同的可能性，使右图中的瞬时均衡
点的轨迹向下倾斜了。 
　　 
　　在图17．8中，S表示储蓄，I表示投资，对持久收入流的长期存量需求曲线与
储蓄为零（S＝0）相对应，长期存量供给曲线则与投资为零（I＝0）相对应。我们
已将储蓄和投资表示为收入的不同部分，目的在于使它不受数量单位的影响。如果
以Q1表示社会拥有的资本存量，那么它即是不可能在I＝0的供给曲线上，也不可能
在S＝0的需求曲线上。如果它在前者上，那么资源的所有者将试图购入比所能得到
的更多一些的收入来源，从而引起其价格上升，如果它在后者上，生产企业将寻求
出售比需求更多的收入来源，从而使其价格下跌，在PA与PB之间某点——比如这里
所提定的Pc——是这样一种价格，在这一价格上，新增的收入来源需求量与新增收
入来源供给量相等。这种需求价格更低了，这是由于当用于购买持久收入来源的那
一部分收入增长时，相对于现期消费的新增持久收入来源的期望减少了；这里的供
给价格较高，是由于当用于生产收入来源而不是用于现期消费的生产服务部分增长
时，生产新增收入来源的成本也相应增长了。在这一图形的特殊情况下，当生产服
务的0．1用于生产新增收入来源，而收入的0.1用于购买新收入来源时，需求价格
与供给价格相等；即S＝I＝0．1。在这一点上，收入来源的存量将会增长。这样，
Pc点是暂时的位置，这意味着该点将沿通过Pc和P的线向P点的方向运动。 
　　 
　　假定我们使用广义的资本概念，那么，正如我们先前所了解的，我们可以期望
对持久收入流的存量需求曲线具有无限弹性，我们也可以希望持久收入的存量供给
曲线具有无限弹性。用奈特的术语，我们不应期望减少投资收益，决定这一曲线高
度的将是任何恰巧是生产一种能够无限期地一年获得一美元的资本来源的成本的那
种东西（根据对资本边际生产率这一含糊不清的概念的一种解释，这是这一数量的
倒数）。因此，与图17．8相对应的图形可能看上去像图17．9。所有的曲线可能都
是水平的，因此经一水平曲线都与某一储蓄水平的需求线或某一投资水平的供给曲
线相对应，如果相对S＝0的需求曲线位于I＝0的供给曲线之上（如图17．9所示）
，此图就描述出一种无限期的进步状态，在这种状态下，就不存在任何一种与静态
均衡相一致的资本存量水平。如该图所示，一种“变动的均衡”出现了，在这一均
衡状态中，一年一美元的价格为Pc，投资和储蓄以收入的0．1的比无限期地进行下
去，资本存量将不断增长。 
　　现在，我们将把前面的分析转入财富范畴，我们将不再讨论在持久收入流价格
条件下的持久收入流的需求和供给，而讨论资本价值的需求与供给，同时把利率作
为独立变量来对待。前一表达方式的主要优点（这也是目前这种表达方式的主要缺
陷）在于它表承出一种不变的资本存量。作为两种测度资本存量的方法，其中一种
受利率的影响，另一则不受其影响。如果以持久收入流的资本化价值来测度资本存
量，这种测度与利率呈反方向变化。一组既定的收入来源产生出一项既定的收入流
，而一项不变的持久收入流产生不变的资本存量，将由矩形双曲线来表示，另一方
面，如果我们根据资本存量产出的持久收入流来测度资本存量，则这种测度就不受
利率的影响，因此，这种对资本存量的测度是一条垂线。 
　　 
　　为了用第二种方法来说明对资本价值的需求和供给，我们必须记住，对资本的
需求是生产企业的需求，这种需求在前面被看作持久收入流量的供给，资本的供给
则是资本总量的储蓄者方面的供给，这种供给在前面被看作对收入流的需求。同样
需要注意的是：这两条曲线都是指存量，并不测度单位时间内流量速率，图17．
10中两条曲线的交点将给出长期稳定的均衡资本存量和利率。和前面一样，这两条
曲线具有它们应有的形状，因为这里使用的资本概念不是包罗万象的。考察一下与
前面的供给曲线对应的、用这种术语表示需求曲线。根据奈特的论点，我们了解到
，由于资本概念被制度的原因或其他原因所限制，故减少投资收益。包括内容更多
而不减少收益的资本概念。暗含着一种对资本的具有无限弹性的需求。需求曲线的
高度或利率将由“资本的边际生产率”决定。类似地，如果我们假定，人们期望保
持某种不变的财富对收益的比率，如果所有的收入都来自财富（即没有必要区分人
力或非人力财富）那么，供给曲线将具有无限弹性，供给曲线的高度由1／K给定，
这里K＝W/Y。 
　　 
　　在社会发展的任一时期，都存在着一种可能不是均衡的资本存量。图17．11中
樯有Q1的曲线是一条矩形双曲线，它代表着一项产出持久收入流Q1的资本存量的价
值。如果在任何条件下没有东西刺激生产企业改变这种资本存量——即没有任何东
西刺激生产企业为更大的资本存量付出利息——曲线Q1将代表这种对资本的需求。
在给定的技术状态下，利率越低对生产企业增加资本存量的刺激就越大。因此，利
率愈低相对于曲线Q1，曲线D就应该高。如果利率是B，生产企业将没有积极性去尝
试增加它们为之付出利息的资本存量。然而，储蓄者将愿意寻求借出更多一些。同
样，如果利率为A，储蓄者没有更多借出资金的积极性，而生产企业则愿意借入更
多。储蓄者将迫使利率低于B的水平，投资者将促使利率高于A的水平。 
　　 
　　因此，利率既不会是A，也不会是B，利率的位置取决于人们的储蓄和投资倾向
，即取决于如同图17．12中的储蓄和投资曲线。这两条曲线决定了社会从相对于
Q1的资本存量移动到均衡存量的速度。和以前一样，图17．11中的资本需求曲线由
r和资本总量结合点的轨迹构成，对这条轨迹来说，投资为零。同样，资本供给曲
线由r与资本总量的结合点的轨迹构成，对此轨迹来说，储蓄为零。这两种变动函
数使我们能够给出均衡资本存量的长期值的定义。另一方面把r与作为国民收入百
分比的储蓄和投资的流动速率联系起来。图17．12中所描绘的储蓄和投资函数，是
针对既定的资本存量来描绘的。这些曲线使我们能探索通向长期均衡的动态途径。
 
　　 
　　图17．13可以全面归纳上述论点，它是图17．8的对应物。S＝0和I＝0的两条
曲线代表了对资本价值的供给和需求。这些曲线的交点向我们说明了长期均衡的情
况。其他曲线必须与方向有关，它们给出为保持储蓄和投资不同的流量速率所必须
出现的资本价值和利率不同的组合。我们已经假定社会有既定的资本存量，其价值
由短形双曲线Q1表示，所以利率必定位于A’和A之间；从社会拥有这一概定的资本
存量对所得到的这些储蓄和投资函数，我们确定：利率将位于具有0．1的投资率和
储蓄率的C点，C点的这一利率与0．1的投资率和储蓄率是暂时的，因为当社会资本
存量增长时，将出现新的投资率、储蓄率和新的利率，并最终导向标有P的稳定均
衡点。 
　　这一分析可以用一个齐次方程组的形式进行概括，令W＝所考虑的这种总实物
财富， 
　　r＝利率， 
　　YW＝单位时间内来自W的收入（所以YW＝rW）， 
　　I＝单位时间的“投资”， 
　　S＝单位时间的“储蓄”。 
　　对于生产企业来说，将存在一种表达利率与每一财富和投资值的对应关系，即
（5）r＝f（W，I）。 
　　我们可将此式看作一条对“资本”的需求曲线，即它表示出当现期生产服务的
I部分被用于增加资本存量时，生产企业将为之支付利息率r的最大财富量，我们也
可将它视为一种持久收入流的供给曲线，这条曲线表示出当生产企业用现期生产服
务的I部分创造收入流时的最低价格1/r，在这一价格水平上企业将愿意保持持久收
入流在rW的数量水平上。 
　　对于资源的所有者来说，将存在另一种表现“资本”的供给或对收入流需求的
关系，即：（6）r＝g（W，S）。 
　　在短期情况下，我们假定Yw固定不变，比如说Yw位于Ywo，那么，等式（5）（
6）及下列等式将给出短期均衡： 
　　（7）S＝I 
　　（8）rW＝Yw 
　　（9）Yw＝Ywo 
　　这里有5个未知数——r、W、S、I、Yw，并由5个方程组成的方程组。 
　　在长期情况下，相应的方程组是等式（5）、（6）和下列等式； 
　　（10）S=0 
　　（11）I＝0 
　　（12）Yw＝rW。 
　　这是具有同样5个未知数的5个等式的方程组。 

　　负均衡利率 

　　只要我们将自己限制在实物交换经济的范围内，那么我们到目前为止我们所讨
论的内容中没有任何一个方面对S＝0、I＝0曲线形状有多少限制。特别是，如同图
17．14所示，这些曲线有可能在负利率上相交。这就是说，社会将会在某种负利率
水平上处于既定的资本存量的某种长期均衡状态。 
　　为了使类似这种情况的结果出现必须满足什么条件呢？首先考虑曲线S，它表
示那些品种有限的财富存量。这些财富存量适合并可以买卖且其最终的拥有者愿意
在各种利率条件下拥它。假定利率为零——这就是说，没有任何能获得收益的拥有
财富方式。因此，任何财富的拥有者都不会将拥有财富作为获取现期（金钱）收入
的来源。但个人和家庭还是想拥有财富以备急需。显然，即使财富增加成本而不是
带来收益，这种情况仍将是真实的。例如，假定人们拥有财富的唯一方式是储备食
物，这样为了使之不至变质和浪费就必须支出一定的成本。显然人们仍然希望以食
物形式拥有部分财富以使自己免受食物供给波动的影响。表现负利率的图17．14中
的存量供给曲线所表示的财富价值就与这种拥有财富的情况相对应。当然，人们实
际拥有的存量不会年年不变，所以，该图中描述的这一总量应被作为跨一个相当长
时期的平均值来看待。 
　　实际上，资本给财富拥有者带来的负收益不只会产生于上面列举的物质的情况
，而且可能产生于资本税，这种税收可将税前的正收益转变为税后的负收益。 
　　现在我们来考察需求曲线。首先，这似乎与前面的分析矛盾，固为这些分析将
不变的持久收入流意义上的固定资本存量描述为一条具有单位弹性的财富需求曲线
。这个不变收入流将是拥有该项资本的生产企业对于该资本财富价值所愿意作为利
息支付的最大总量，这条需求曲线怎样能具有比上述曲线更小的弹性？显然，如果
存在任何能产出一项经济上的持久收入流的资本源，则这是不可能的。假定有一英
亩土地，可能获得一项一年产出一美元租金的经济上的持久收入流，而当利息越来
越低时，其资本价值将接近无限。换言之，如果存在一种以任何有限的成本创造任
何规模经济上的持久收入流的方法，比如通过充填沼泽，那么在足够低的利率条件
下借入那项资金以生产该项持久收入流将是有利的。 
　　请注意，这里强调了经济上的持久。如同讨论资本供给时一样，由于一些具体
原因可能不存在任何经济上的持久收入来源。能够生产、占有和转移的唯一资本来
源可能就是不断贬值的食品存货。或许存在物质上的或技术上的持久收入流可供选
择，像土地，但税制或其他制度上的安排，如有期限的所有权，可以使它们不具有
经济上的持久性。 
　　 
　　因此，长期均衡利率为负值的基本条件是，在财富的种类中不存在图17．14适
用的那种资本项目，这些资本项目能够产出某种经济上的持久收入流。这种负利率
与财富所有者支付给照看人以保持财富完整的费用相一致。为使这种情况维持下去
，财富的所有者必须拥有其他收入来源，以此获得他们付出的总量（负利率乘财富
的价值）。必然存在一些产出持久收入流的资本形式（人力资本，不可转移的非人
力资本）。否则，社会就不可能是稳定的。它只会每况愈下，因此，负均衡利率对
于一种包罗万象的资本概念来说是不可想象的。 
　　使长期稳定的利率为负值所需要的条件是非常特别的。然而还是值得将它们说
清楚。因为负均衡利率与凯恩斯的命题关系密切，这个命题就是：在充分就业情况
下，可能本存在长期稳定均衡。对这一命题进行一种深刻的阐释的方法由下列子命
题构成： 
　　1．在一种非货币的、物物交换经济中，均衡利率可能是负值， 
　　2．在货币经济中，市场利率不可能为负值； 
　　3．因此，在货币经济中，要实现充分均衡或许是不可能的。 
　　前面的分析表明，1是正确的，虽然只是在很特殊的条件下才如此。在讨论利
率计算时，我们已经了解了2正确的含义。但是，除非货币经济中的均衡利率与非
货币经济中的一样，否则，3就不是从1和2提出的推断。但这不是实际情况。凯恩
斯在“市场”利息和均衡利率之间进行对比是容易使人产生误解的。在他分析的那
种货币经济中，这两种利率都不可能为负值，为了了解何以如此，必须明确地将货
币引入我们的分析。 

　　货币的引入 

　　一旦将货币引入经济，就有必要对名义利率和实际利率加以区别。名义利率是
指在保持资本的美元量不受影响后每美元的美元数。实际利率则是指在保持资本的
实际量不受影响后每美元的价格，对于连续计算复利来说，实际利率是名义利率减
去价格变化率： 
　　（13）ρ＝r－1/P·dP/dt 
　　这里，ρ代表实际利率，r代表名义利率，1/P·dP/dt是价格的瞬间变化率。
对于货币分析来说，区别已实现的实际利率和期望的实际利率是至关重要的，前者
将1/ρ.dρ/dt看作价格变化的实际比率，后者则将它看作价格变化的预期比率。
但对于我们分析稳定均衡状态的目的来说，可以忽略这种区别，而将已出现的和预
期的实际利率两者视为相等。 
　　为简化起见，我们首先考虑各种不同的稳定状态，在其中每种状态中，价格水
平是稳定的，因此1/P·dP/dt＝0。这是凯恩斯和他的大多数追随者暗含地考虑的
情况。然后，我们将引入改变价格的可能性，我们将始终把货币看作通货的相似物
，或它的等价物，即看作一种获得零名义利息的财产。 
　　一旦我们引入货币，名义利率就决不可能是负值了，因为单纯持有现金的成本
实际上为零。因此如果利率接近零，人们将以货币形式拥有其所有的财富。根据前
一节的讨论，现在货币变成为一种能产出零持久收入流的财富形式，因而优越于任
何产出负持久收入流的财富形式。 
　　 
　　图17．15将这一特征与我们的长期稳定均衡图式结合起来。图17．15中的曲线
S是前面定义的资本供给曲线（相对于S＝0）。曲线S’表示出每一个与资源的所有
者希望以货币以外的其他形式拥有的财富水平相对应的量。所以由曲线S’与S间的
水平距离测量出资源所有者愿意以货币形式拥有的财富量，因此，曲线S’给出了
在每一利率水平上可能“租给”生产企业的财富供给量，而其与前面定义的需求曲
线（相对于1＝0）的交点给出了长期均衡点（图17．15中的c点）。 
　　然而，生产企业将用它们为之支付利息的财富的一部分来从资金上支持现金的
持有。图17．15通过曲线D与D’之间的水平距离揭示了这些“商业平衡”现象。那
么，在均衡条件下，bd是“实际的”货市均衡量，其中Cd直接由资源的所有者持有
，bc则是作为“运营”资本由生产企业掌握。因此，均衡价格水平是使现存名义货
币量的实际价值与bd相等所必须的任何水平，这一论断是简明陈述货币数量学说的
一种方式。 
　　 
　　现在我们能了解到，为什么一旦将货币引入这一系统，均衡利率就不能为负值
了。在图17．16中，根据目17．14重新画出的曲线S和D在负利率点上相交。这一交
点给出了物物交换经济的均衡点。但只要引入货币，均衡点就由曲线S’和D的交点
给出，只要可以认为持有货币的成本为零，曲线S’必然与曲线D在正利率水平上相
交。这是陈述所谓庇古效应实质的一种方式，该效应说明了凯恩斯第3命题是无前
提的推理。 
　　如果价格水平是不变动的，我们就不再能像图17．15和17．16那样使用r，既
用它来指称名义利率又用它来指称实际利率。假定价格以不变比率上升，因此名义
利率超过实际利率。这将影响图17．16中的所有曲线。既然以前来自持有一美元现
金的名义和实际收入为零，那么现在这一收入就为负值。因此，对于给定的实际利
率（比如给图17．15中Oa），能获得该种实际利率的财产就比现金更有吸引力。这
一情况对最终财富拥有者和商业企业都是适用的。所以图17．15中bc和cd的距离将
会双双像图17．17中所示那样缩短，图17．17再现了图17．15中的曲线并增加了一
些适用于价格上升的新情况并用星号表示的曲线。无论商业企业还是财富的最终所
有者都将被诱导以实际财富替代现金余额；所以曲线D’和S’都将向右方移动。然
而，现在财富的积累对商业企业来说不那么具有生产力了，对最终财富所有者来说
所产出的效用也更少了。所以曲线D和S将向左方移动。这时新的实际均衡利率由标
有星号的曲线D和S’的交点来确定，它比先前的实际利率要低。然而，实际利率的
下降必定比价格的变化率要小，因为它是由同时存在的更高的名义利率所引起的。
作为一个理论命题，关于在较高名义利率和较低实际利率之间划分价格上升的各个
部分，没有什么可再说的了。作为一个经验命题，其主要影响似乎是在名义利率上
，实际利率实质上是没有变化的。其含义在于：需求和供给曲线D’和S’都具有高
度弹性，或者说实际货币量与全部资本的总财富价值相比要小。 
　　 
　　图17．17包含了有时被称为“蒙代尔效应”的命题的实质内容。 
　　如果价格以不变比率下降，其效应将会逆转：这时，实际利率将比价格不变时
为高，而名义利率则降低。 
　　说几句题外话将有助我们把这一分析与对凯恩斯的命题的更一般的讨论联系起
来，凯恩斯的命题认为，当资源充分利用时，或许不存在均衡的可能性。凯恩斯争
辩说，为使这样的均衡出现，当所有资源都被利用时，商业企业所想要增加于资本
存量上的救量，即净资本形成或净投资，必须与最终财富所有者想要增加于其资本
存量上的数量，即净储蓄相等。但假定资本的产出很低，以至商业企业所愿进行的
投资不如社会在充分就业时所愿意储蓄的那样多。凯恩斯暗示地指出：在物物交换
经济中，这个问题可以通过利率得到解决，但在货币经济中，名义利率不可能是负
值，这一矛盾将通过减少资源的利用来解决，这将把人们愿意储蓄的数量减少到企
业愿意投资的数量。 
　　但凯恩斯认识到，这种情况不是稳定的均衡：未被利用的资源竞相争取得到利
用，从而使它们的名义价格跌落。但凯恩斯认为，这一过程没有终点，较低的名义
成本意味着较低的名义价格，意味着投资和储蓄的较低的名义价值，但并不引入任
何力量以消除商业企业所愿意增加的生产资本的数量与社会愿意增加的财富的数量
之间最初的差异。因此，他引入价格和工资刚性作为一种外在机制来制止价格和工
资的无限下跌。 
　　庇古则争辩说，公众的愿望最终并不要储蓄，而是要获得所愿得到的财富存量
，而且，存在一条在我们图中与S＝0对应的资本存量供给曲线。对于给定的名义货
币量（这是凯恩斯所做的假定），这种货币量的财富价值可以是依赖于价格水平的
任何一种量。相对于“高”的价格水平，其财富价值将是低的，相对于“低”价格
水平，其财富价值将是“高”的，从图17．16来看，总存在着某种价格水平，使该
货币余额的财富价值等于OW。在这一价格水平上，人们将得到所希望的财富存量，
而所希望的储蓄量在充分就业时将为零。因此，即使所希望的投资为零，也没有矛
盾。在货币经济中。这种均衡利率至少为零。 
　　这种论点对某种固定的名义货币量和各种可考虑的价格水平来说是完全正确的
。总是存在着某种足够低的价格水平以使社会享有充分的财富，或存在某种足够高
的价格水平以使货币余额的实际价值减少到社会（最终财富所有者与商业企业）希
望以货币形式拥有的总财富的任何一部分。 
　　对于固定的名义货币量的情况来说，针对凯恩斯的这些命题有一种更有影响的
答案使得即便当资本的物质生产力存在着极限，而公众对于增加（非人力）财富具
有一种无止境的欲望时，这些命题也是不成立的。这一答案是由区别定义为生产资
源价值的收入和定义为个人分别认为他们的收入所得的那些东西的总和的收入这种
方法推导而来的。后者不仅包括对生产服务的报酬，而且包括资本的盈利和亏损。
假定凯恩斯的难题能够出现，价格和工资开始下降，下降的价格将增加实际财富的
价值。现金的持有者将获得的资本收益，他们得到的收入将超过生产资源的价值。
消费将与生产资源的价值相等，所以企业家进行的净投资为零，而财富的持有者可
以在任何所希望的利率条件下进行储蓄。在固定的名义货币量条件下，总存在着一
种足够大的价格下降率，它在充分就业的情况下使生产企业投资和财富所有者储蓄
的愿望和谐一致，而不论二者是多么难以调整。 
　　这一答案没在我们的图式中得到体现，因为该答案所依赖的假定与认为在零利
率水平上存在着具有有限的期望财富水平的财富供给曲线的观念相矛盾。 
　　图17．17表明，庇古的论点可以很容易地扩展到包含某种变动的名义货币量和
某种与之相联系的变动的价格水平。它针对正值的价格上涨率所描绘的稳定图形与
等于该价格上涨率的一种货币增长率相对应。相对于这种价格和货币增长率，在每
一时点上都存在着一种价格水平和实际利率，它们将同时使名义需求量所能得到的
名义货币量和生产企业愿意对其支付利息的财富量都与最终财富持有者所希望的以
占有利息的形式持有的财富量相等。 
　　最后，这种更有影响的论点——即强调价格变动率而不是价格水平的论点——
还可以扩到包括变化的货币量。如果在充分就业的情况下，财富的持有者顽固坚持
储蓄比生产企业所希望投资更多的数额，那么价格必将下降得比货币量减少的速度
足够快，从而使财富持有者能够以增加现金余额的实际价值的方式实现其目的。 

　　庇古的和这种更有影响的对凯恩斯命题的答案，在理论层次上，从保证我们的
理论分析没有基本缺陷来看具有极端的重要性。但我立即要补充说：在我看来，从
经验上看，这两个答案都与实际经济所经历的那种经济波动中那种很重要的效应不
一致。 

　　对包罗万象的资本概念的最后说明 

　　稳定均衡的概念在习惯于数世纪经济增长的地方是很不现实的。因此，有必要
强调。我们这种分析的稳定特征是由我们多半只考虑生产服务的一种来源，以及暗
含地假定生产服务其他来源（主要是人力资本）的数量是固定的这两种方法推演出
来的。只是相对于这样一个固定的量，均衡才是稳定的。 
　　如果其他资源数量增加，那么我们针对不完全的资本概念，而画的所有曲线都
将不断向右移动。这样，稳定均衡就变为一种如同许多所谓增长模型中的变动均衡
。 
　　还可以做更基本的假定，如果我们将其它资源的数量变化看作是通过比市场买
卖更间接的方法而做出的对种种经济考虑的反应，我们就可以像在图17．9中简捷
地完成的那样，转移到包罗万象的资本概念上去。如果用利率和财富的词语而不是
用年购买量和收入流的词语来说明图17．9中的S＝0和I＝0的曲线，那将有助于说
明这种包罗万象的资本概念的复杂含义。图17．18所描述的一种扩张中的经济就是
这样做的。 
　　 
　　请注意，资本供给曲线包括纵轴r1以下部分，需求曲线包括r2以上部分。在任
何高于r1的（实际）利率水平上，社会愿意以各种形式积累的财富量没有极限，尽
管在每一时点上他的积累的速度都有一个限度，在任何低于r2的（实际）利率水平
上，值得为之付出该项利息的生产服务来源的数量没有限度，尽管对值得以多快的
速度生产新增加来源而言存在一个限度，根据这一概念，r1应被称作内部贴现率或
内部时间偏好率，r2则应被称作资本边际生产率。没有任何东西要求这种内部贴现
率和资本边际生产率以一切财富水平来说都是一个常数，就如同图17．18中所描绘
的特殊情况那样，但是，如前所述，对于较大量的资本来说，内部贴现率和资本边
际生产率是更高或更低，我们没有做任何推断，只要资本边际生产率比内部贴现率
高，这个经济就将持续增长。 
　　如果r2比r1低，该经济将衰退，这种经济状况的相应图象也可以画出来。 


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如果能在开满了栀子花的山坡上与你相遇,          .oooO  Oooo.
如果能深深地爱过一次再别离,                    (   )  (   )
那么,再长久的一生,                              \ (    ) / 
不也就只是,                                      \_)  (_/
回首时那短短的一瞬.

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