Economics 版 (精华区)

中国股票市场IPO定价的效率分析
      --随机前沿方法 
天津大学 金融工程研究中心 管理学院
王春峰 姚锦
摘要：本文采用随机前沿的方法来考察新股发行定价逐渐市场化以后我国新股发行价制订
的相对效率以及一级市场高额初始收益率的组成。我们发现：1、随着我国股票一级市场市
场化改革的推进，1999-2001年新股发行定价的效率逐渐提高；2、IPO市场上不存在普遍的
发行价被故意制订得偏低的现象；3、二级市场的非理性因素使新股的交易价被过度高估，
造成我国股票发行市场的严重"价值低估"现象。
关键词：IPO；发行定价； 效率； 随机前沿方法
Testing for Pricing Efficiency in the Chinese IPO markets
--A Stochastic Frontier Approach
Chunfeng Wang, Jin Yao
Financial Engineering Research Center, Management School，Tianjin University，
Tianjin 300072,China
    Abstract: We examine the relative pricing efficiency and the component of 
initial returns of the IPOs in the gradually market-driven Chinese stock marke
ts using a stochastic frontier methodology. The conclusions are: 1.The pricing
 efficiency of Chinese IPO markets was improved with the launch of primary mar
ket reforms from 1999 to 2001；2.There were no massively deliberate underprici
ng during this period；3.The after-market price of new issues is overpriced du
e to irrational factors in the exchange markets，which induces the extreme IPO
s underpricing.
Keywords: IPO; Pricing; Efficiency; Stochastic Frontier model
资本市场上，首次公开发行的"价值低估"是引发大量研究的异常现象之一。这些研究以新
股上市后的二级市场交易价格作为均衡价格，取新股上市后短期的收盘价为参照来考察发
行价格制定的合理性。但新股的交易价易受二级市场上非理性因素（如价格操纵、泡沫、
噪声以及投资者的狂热情绪等）的影响，这样用来衡量新股价值低估程度的初始收益率会
出现偏差。另外在一些国家的发行市场中，承销商可以在新股发行后采取"稳定价格"的措
施。因此依赖于二级市场价格所计算的新股"价值低估"实际上包括了三个部分：新股发行
价低于真实价值程度；二级市场非理性交易价格和承销商"稳定价格"的影响。所以根据二
级市场价格来判断新股的价值低估并不合理，因为这样测量出的新股"价值低估"既包括一
级市场发行价偏低，也包括二级市场错误定价。
在Ritter(1998)的综述中，中国股市一级市场的初始回报率高达338%，高于其它新兴资本
市场，远高于成熟市场20%以内的新股价值低估程度。但我国一级市场有自身的特点，虽然
在发行中还没有采用承销商"稳定价格"的方法，但一级市场长时期由政府指导定价，同时
由于供需矛盾，二级市场上存在较大的非理性因素。因此，不能简单依赖这种方法来测量
我国股市一级市场上的价值低估现象。1998年之前，监管机构规定新股的发行市盈率应在
15倍以下，因此新股发行价普遍较低。从1999年开始，一级市场上逐渐进行了市场化改革
：核准制取代配额制；市场化定价；申购方法改革。随着改革的推进，一级市场从发行到
定价的各个环节都更加市场化。因此，考察采取市场化改革之后发行价偏低和二级市场的
错误定价对新股"价值低估"的影响，排除二级市场的影响来测量新股发行价的定价效率是
否提高就非常必要。
在有效的市场中，IPO的初始回报率等于新股价值低估的程度。但在非有效的市场中，初始
回报率包括一级市场中发行价偏低和二级市场中错误定价两部分。Hunt-McCool, Koh and
 Francis (1996)应用随机前沿模型，利用发行人的发行前因素来确定新股的最有效价格，
从而判断发行价偏低的程度，把初始回报率分解为一级市场和二级市场的影响两部分。本
文采用随机前沿的方法来考察1999年我国股票发行市场定价方式逐渐市场化以后，新股首
次发行时发行价制订的合理性程度以及造成我国一级市场超额收益的原因。文章以下是这
样安排的，第一部分介绍了IPO"价值低估"的相关理论；第二部分介绍随机前沿模型；第三
部分是数据说明；第四部分是按照年度划分的子样本实证检验结果；第五部分为对整体样
本的实证检验结果；最后是结论。 
一、    首次公开发行的"价值低估"
新股发行的价值低估是指，股票首次公开发行的发行价低于其二级市场的短期均衡价，导
致新股存在超额初始收益率的现象。大量的研究认为，新股的超额初始收益率主由以下三
个方面组成：新股发行价实际上低于其价值的程度；二级市场非理性定价；承销商"稳定价
格"的影响。
大多数学者从发行人、投资银行、投资者等市场主体之间信息不对称的角度进行解释和研
究。Baron (1982)从发行人与投资银行之间的信息不对称角度出发，提出通过适当低定股
票发行价，发行人可以降低发行成本，弥补由于信息不对称而被投资银行收取过高费用的
可能。Rock（1986）提出了无信息投资者所面临的信息不对称问题，信息完全知晓者只有
在确知新股的发行价格被低估时才会进行申购。面对这样的逆向选择问题，发行人必须以
低于正常水平的价格发行以确保缺乏信息的投资者去购买股票。Allen and Faulhaber (1
989), Grinblatt and Hwang (1989) and Welch (1989)认为虽然新股低价发行给发行人带
来一定损失，但这种损失是为投资者了解了公司的真实价值支付的成本，这种成本保证了
和内部人在将来以较高的价格出售其所持有的股票及进行再融资。以上这些理论的一个共
同的特点就是：二级市场的交易价格反映了新股的真实价值，新股的发行价低于真实价值
造成IPO价值低估。
但是，只有在发行市场是有效的时候，新股上市后交易价格才会等于其真实价值。如果市
场非有效，那么新股上市后就面临市场非理性因素的影响，这时新股的交易价格就偏离了
其均衡价格，二级市场就误导了新股上市后交易价格。Aggarwal and Rivoli (1990)和Sh
iller(1990)认为，IPO的初始收益率是由IPO市场上的投机性泡沫或者投资者的狂热情绪造
成的。他们指出，在新股上市早期，投资者很容易高估IPO的价格，而当这种投机性泡沫或
者投资者的狂热情绪破灭时，新股的长期表现就会出现副的收益率。Aggarwal and Rivol
i (1990)和Ritter(1991)实证检验了IPO的长期表现，发现IPO股票的二级市场投资者几乎
没有取得正的长期收益率的。所以，Ritter(1991)提出，"(造成IPO长期弱市的原因)并不
是新股的发行价太低了，而是上市后的交易价过高了"。
与以上观点不同的是，Ruud(1993)提出，投资银行在新股发售中采用的"稳定价格"方法导
致了IPOs过高的初始收益率。稳定价格是投资银行在新股发售后采取的一种防止新股的上
市后价格下降的措施，由于采用了这种方法，IPO短期存在副的收益率的可能性降低，这样
即使新股是按照其真实价值发行的，也可能在短期存在"价值低估"现象。
我国新股发行中还没有采用承销商稳定价格的方法，因此新股价值低估主要由新股发行价
偏低和二级市场错误定价引起。联系中国股票市场上存在的价格操纵和上市公司信息披露
问题等，我们认为新股的发行后表现是造成高额初始收益率的重要因素。 因此，本文采用
了随机前沿的方法，通过测量IPO市场新股发行价的"有效价格"，来分析造成我国股票发行
市场超额收益率的原因。
二、    方法介绍
随机前沿最初用于生产领域，描述生产过程中的投入要素与产出之间的数量关系，区别于
一般的生产系统的平均产出，随机前沿生产函数用来表明可供利用的要素投入所可能生产
的完全信息下的最大产出量。在新股发行价的制订过程中，发行人和承销商根据发行人的
经营状况、行业特点、发展潜力以及二级市场状况等制订不同的发行策略，并根据该策略
最终决定发行价。因此将影响发行价的因素作为投入因素，将发行价作为产出时，就可以
应用随机前沿得到最有效发行价（即价格前沿）。实际发行价与价格前沿之间的差距，为
发行价制订过程中的效率损失，也就是发行价制订过程中实际低估的程度。这种发行价偏
低是因为在制定发行价的过程中存在的逆向选择、信息收集成本和发行前的营销成本等造
成的，而新股发行价的随机前沿则代表了在IPO参与各方都享有充分信息条件下的最有效价
格。
完全信息下的有效价格与发行价之间的差被认为是由于一个随机误差项引起的，当系统性
的发行价偏低不存在时，前沿价格就可以由最小二乘法得到（Jondrow, Lovell and Schm
idt, 1982）。但当发行价被故意定的比较低，即存在系统性负偏差时，实际的发行价就低
于最大价格，其中的偏差就由一个截尾的非负误差项组成。这时，随机前沿函数的整体误
差就由一个随机的误差项和一个截尾的非负系统误差项组成。
随机前沿不仅可以利用发行人的基本资料，同时还可以把在制定发行价的过程中存在的逆
向选择、信息收集成本和发行前的营销成本综合考虑进来，而最小二乘法的误差项在截距
中体现，因此最小二乘法回归的常数将在随机前沿之下，另外最小二乘法只能对由发行人
自身特性决定的发行价进行估计，而不能求出由测量误差以及其它发行人自身不能控制的
因素的影响。本文应用最大似然估计(ML)可以直接测量出我国IPO发行价的随机前沿估计。
如果用ML得出和OLS相同得结果，则说明在我国新股发行价的制定过程中，没有系统性的发
行价偏低现象。
1、 随机前沿模型
随机前沿生产函数是由Aigner, Lovell and Schmidt (1977) 和 Meeusen and van den B
roeck (1977)分别独立地提出来的，该模型中包括一个生产函数和一个由两项组成的误差
项，其中的一个误差项表示随机影响，另一个表示系统的技术无效率。本文将该模型应用
在对发行价进行估计上，其表达式如下：
Pi = f(xi,b) + (vi - ui)，i=1,2,...,n
其中，  Pi 是第i个公司的发行价；
          xi 是k′1矩阵，为与第i个公司发行价有关的要素；
          b 是未知的k′1系数矩阵；
          vi 是服从N(0,sV2)的随机扰动项，独立于ui；
ui 代表系统性发行价偏低，是服从N(m,sU2)的非负随机变量，在零点处截尾。
    在上面的模型中，非负误差项ui表示实际的发行价在价格前沿下方，而随机误差项vi
则表示由于统计噪声的影响，观测值将有可能在前沿价格之上或之下。另外定义：
s2=sv2+su2 ；  g=su2/(sv2+su2)
这里g表示系统误差在总误差项中的偏斜程度，在0到1之间取值，用于判断OLS和ML的相对
优劣。如果g接近零，则说明实际价格与价格前沿之间的偏差是由统计噪声引起的，ML并不
优于OLS，新股发行价没有被故意定低；反之，说明IPO中存在系统性地发行价偏低，这时
ML与OLS将得到截然不同的结果。
2、 定价效率的测定
根据Jondrow, Lovell and Schmidt（1982）和Battese and Coelli （1988），在存在系
统性定价偏低的情况下，就可以通过ML估计得到每一个IPO的随机价格前沿，从而根据下式
得到每一个观测值的效率，也就是IPO发行价的效率。
EFFi = E(Pi*|ui, xi)/ E(Pi*|ui=0, xi) 
其中Pi* 是第i个公司的发行价, EFFi 的值将在0到1之间变化, 整个IPO市场发行价制定的
效率由各个公司的数值进行平均取得。
3、 一级市场发行抑价与初始收益率的关系
在得到每一个新股发行定价效率的数值后，就可以根据前沿价格求出每一只股票的发行价
被低估的程度：
UPi=1- EFFi
对该指标与初始收益率进行回归，就可以看到在我国的发行市场价值低估中，一级市场发
行抑价对高额的出事收益率的影响程度：
    IRi=b0+b1UPi+ei
三、变量及数据
本文的研究样本包括从1999年1月1日至2001年12月31日在深沪两市发行的279只首次公开发
行A股。样本的选取符合以下标准：（1）1999年1月1日至2001年12月31日发行且在2002年
1月16日以前上市；（2）在本次发行前未发行境内上市外资股和境外上市外资股；（3）非
遗留问题和证券投资基金发行。样本的数据来源于中国证券监督委员会报表、《中国证券
报》、各上市公司招股说明书摘要、上市公告书等。变量说明及统计见表1。
表1  变量解释及统计
　  变量解释    　  统计特性
　  　  　  全样本  1999    2000    2001
P   发行价(元)      7.82    6.19    8.16    9.54 
            (3.79)  (1.99)  (2.99)  (6.00)
S   发行前一年主营业务收入(亿元)        7.634   9.079   6.736   7.460 
            (19.671)    (14.782)    (24.754)    (11.682)
EPS 发行前一年每股收益(元/股)       0.364   0.392   0.342   0.370 
            (0.152) (0.131) (0.121) (0.223)
NP  净募集资金(亿元)        5.654   5.203   5.776   6.069 
            (6.481) (5.156) (7.827) (4.740)
F   发行费用比例        0.035   0.034   0.035   0.037 
            (0.010) (0.011) (0.009) (0.010)
IPE 深圳/上海市场发行前三月平均市盈率       48.824  38.071  53.061  55.681 
            (9.034) (4.999) (4.527) (6.513)
DM  医药行业虚拟变量        0.086   0.090   0.068   0.120 
            -   -   -   -
DE  电子行业虚拟变量        0.079   0.079   0.076   0.086 
            -   -   -   -
DI  机构投资者参与发行虚拟变量      0.370   0.730   0.290   0 
            -   -   -   -
IR  初始收益率      1.429   1.155   1.594   1.471 
　  　  　  (0.844) (0.737) (0.840) (0.913)
样本数  　  　  279 89  132 58
注：表中给出的是变量的均值，括号中为标准差。
随机前沿模型中需要用股票发行前的指标来确定股票的"有效价格"，因此本文选取反映公
司的价值、风险、行业、市场状况等的发行前指标。Krinsky and Rotenberg (1989)和 R
itter (1984)认为公司的发行前财务数据能够反映公司的价值。EPS和主营业务收入是测量
企业赢利能力的重要参考指标，应该与发行价正相关。Ritter (1987)指出，公司的风险应
与发行价负相关，风险大的公司发行费用较高，因此发行费用(F)应与发行价负相关。Tin
ic(1988)指出一般成立时间比较短、风险较大的小公司在IPO时的发行规模一般都比较小，
因此反映发行规模的变量净筹资额(NP)应与发行价正相关。Ritter (1991)发现有利的市场
环境可以保证发行的成功和发行成本的降低。二级市场的活跃程度以及整体市盈率等大盘
指标对新股的定价有显著的影响，在大盘低迷的时候上市的股票发行价一般都偏低，而行
情好的时候发行价则偏高，因此市场市盈率(IPE)对发行价有正的影响。
另外，Kim and Ritter (1999), Ritter (1991) and Downes and Heinkel (1982)提出行
业状况对IPO发行价的制定也有影响，本文选择在我国股票市场上形成较强板块效应的制药
行业和电子行业，这些行业股票的发行价应比较高。机构投资者比较了解公司的实际业绩
，只有在发行价被低估的时候才进行申购，因此机构投资者参与的新股发行价应较低。
四、    年度发行价相对效率分析
1、 用最大似然法进行随机前沿估计
逐渐推进的市场化改革对发行价的制订有不同的影响。因此，本文首先把样本按照年度分
为三个子样本（1999年、2000年和2001年），应用ML和OLS进行回归，通过对比来检测199
9-2001年市场化改革后各年度新股的价格前沿。估计结果表明，2000年和2001年两个子样
本的回归中ML估计的随机前沿并不显著地区别于OLS的结果（回归结果略），只有1999年的
子样本中ML估计优于OLS。也就是说，在1999年新股发行过程中存在发行价被有意地制订的
偏低的现象，2000年以后，新股逐渐以其信息最充分条件下的最有效价格发行。
1999-2001年上半年我国股票市场基本上行情比较好（2001年下半年起，二级市场行情较差
，新股发行也较少），我国股票市场尤其是一级市场在逐步推进市场化改革。1998年发行
价的制订由以历史赢利基础改为以预测赢利为基础，其后发行市盈率逐渐放开，2000年新
股发行实行"核准制"，2001年第一只核准制下的新股"用友软件"以高达36.68元的发行价顺
利发行。在这一时期，发行市场逐渐由以往的计划体制过渡到市场参与为主，行政指令逐
渐退出，发行人和承销商在新股的发行行为中发挥越来越大的作用。
我们的年度估计结果动态地反映出了我国一级市场市场化改革的逐渐推进的过程。随着一
级市场市场化机制的逐步采用并产生效果，新股的发行价突破了以往证监会对15倍市盈率
的限制。发行价偏低的现象逐渐消失，新股的价格逐渐向二级市场的价格靠近。发行人以
其最有效的价格把股权出售给普通股股东，在最大程度上使公司的价值最大化，并降低了
发行成本。
2、1999年随机前沿估计
对1999年估计的结果见表2。由回归结果可以看到，g值显著不等于零，也就是说，1999年
存在新股的发行价普遍偏低的现象。这时在随机前沿模型中存在截尾的非负误差项，用OL
S进行回归就会得到有偏的常数项，随机前沿的ML得到比OLS更好的估计。对比两种方法下
的t统计量也可以看到，几乎所有的ML估计的参数都要显著于OLS。
表2  ML和OLS回归
    ML  　  　      OLS 　  　
    系数    t-统计量            系数    t-统计量    
常数    -0.372  -0.379          1.002   0.667   
EPS 13.932  17.162  ***     9.489   8.945   ***
S   -0.014  -1.519          -2.348  -2.239  ** 
F   -41.483     -18.819     ***     -43.390     -2.472  ** 
NP  0.055   2.273   **      0.073   1.864   *
IPE 0.097   4.794   ***     0.084   3.275   *** 
DE  0.986   2.504   **      1.138   2.499   ** 
DM  0.848   2.179   **      0.611   1.413   
DI  -0.431  -1.648  *       -0.757  -2.418  ** 
g   0.984   63.333  ***             
s2  10.916  1.605                   
m   -6.555  -1.171      　  　  　  　
注：***、**、*分别表示相应的统计量在1%、5%、10%水平显著
    在两种方法下，变量的相关性基本符合前面的假设。每股收益较低的公司未来赢利能
力较弱，相应地发行价比较低，主营业务收入对发行价有负的影响，但并不显著。代表风
险因素的发行费用与发行价的显著负相关。而在发行时筹集较少资金的公司风险更大，因
此制定的发行价比较低。另外新股的发行价受大盘整体情况和行业的显著影响，在市场整
体价格较高时，新股的价格也较高，高科技和制药行业的公司发行价比较高。另外机构投
资者参与的新股发行价较低，这与前面的假设相符。
3、1999年发行价的效率
由随机前沿的ML估计可以得到每一个新股发行价的效率，也就是新股发行价与其信息充分
程度下的"最大价格"的相比的效率(EFF)，通过效率的测定，可以得到发行价与"最大价格
"相比抑价的程度(UP)。考虑篇幅限制，我们没有给出逐一给出各IPO的发行价合理度，而
是按照行业、市场、是否有战略投资者参与、是否由信誉高的投资银行承销进行了划分，
给出了不同划分下的平均数值，见表3。
表3  发行价的效率及低估程度
    按照行业划分    　      　  　  　  　  　  　
    运输业  公用事业    传统工业    农业    电子行业    制药业      其他
EFF 78.6%   81.8%       83.8%   78.8%       85.4%   85.8%       91.8%
UP  21.4%   18.2%       16.2%   21.2%       14.6%   14.2%       8.2%
样本数  1   4       59  4       7   8       6
    其他划分    　  　  　  　  　  　  　  　
    市场        机构投资者参与      承销商信誉      总计
    沪市    深市        参与    未参与      高  低      
EFF 83.5%   85.0%       83.6%   86.2%       85.6%   83.7%       84.3%
UP  16.5%   15.0%       16.4%   13.8%       14.4%   16.3%       15.7%
变量数  44  45  　  65  24  　  38  51  　  89
由表中可以看到，从行业角度划分，运输业和农业股票的发行价与随机前沿下的"有效价格
"差距较大。这反映出大多数的运输业和农业盈利潜力较平稳。与此相对的是，制药行业和
信息、计算机行业具有较好的行业前景，因此发行价比较接近价格前沿。
另外在发行过程中有战略投资者参与的IPO发行价偏低，可能因为战略投资者相对于中小投
资者更了解公司的实际价值，更倾向于在发行价低估的时候参与申购。由信誉较低的投资
银行承销的新股发行价距"有效价格"的差别较大，反映出信誉较低的投资银行为了保证发
行的成功，通过低定发行价的方法吸引投资者。
4、 1999年发行价偏低对初始收益率的影响
由前面的讨论可知，造成IPO存在超额收益的原因主要有三个方面：新股发行价实际上偏低
的程度；二级市场非理性定价；承销商"稳定价格"的影响。我国A股的首次发行过程中，还
没有引进稳定价格的方法，因此我国新股发行中的超额收益主要由一级市场股发行价偏低
和二级市场非理性两部分组成。应用前面得到的新股发行抑价的程度，我们来考察一级市
场发行价偏低对初始收益率的影响。
表4  发行价偏低对初始收益率的影响
　  系数    t-统计量    　
常数    1.429   10.756  **
UP  -1.740  -2.508  *
Aju-R2  0.057       
F   6.290       *
注：**、*表示相应的统计量在1%、5%水平显著
发行抑价的程度与初始收益率显著负相关，这是不符合前面的推断的。联系前面对于整体
新股进行不同划分得到的结果，可以发现与发行价偏低的传统工业、农业、运输行业的新
股比较起来，发行价接近价格前沿的制药行业和信息、计算机行业的新股在上市当日的涨
幅更大。这是符合我国股市的实际情况的，在非理性的市场中，股票的价格更容易受市场
上的噪声（题材、庄家炒做等）、泡沫、投资者过于乐观情绪的影响，偏离其价值。而发
行价越高、越接近价格前沿的股票为投资者提供了充分的题材和想象空间，造成新股的二
级市场价格被过度高估。
五、总体效率的实证检验
另外，我们对1999-2001年的新股发行总体进行随机前沿估计，发现用最大似然法进行的随
机前沿估计与最小二乘法估计没有显著的差别（结果略）。说明从整体来看，市场化改革
后一级市场上的新股发行基本上是以其信息最大化下的"有效价格"发行的。即从1999-200
1年的发行情况相对来看，新股发行不存在一级市场上的发行价偏低的现象。联系前面对1
999-2001年分年度进行的随机前沿估计，可以看到一级市场上的市场化改革对新股发行的
积极影响。对信息披露的要求和市场主体的参与，使承销商和发行人在新股发行中发挥了
主动的作用，降低了投资者的信息不对称，使发行人的利益最大化。
但在原理上，随机前沿模型假设在所有的发行中，有一些新股的发行价是按照最有效价格
发行的，而另一些新股的发行价则低于其有效价格。在以上的假设基础上，随机前沿依照
有效定价的新股来估计价格前沿，然后测量其它新股的发行价相对于该价格前沿偏低的程
度。因此，随机前沿所测量的是整个发行市场的相对效率，而不是绝对效率。随机前沿所
分析的是是否一些新股的发行价相对于另外一些新股被制订的偏低了。
结合分年度子样本和整体样本估计的结果可以发现，确实存在一些IPOs的发行效率低于其
它的发行，但从整体上来看，几乎所有在这一阶段的IPOs的发行价都与其价格前沿向吻合
。这说明相对来看，新股的发行价反映了其真实价值。1999年之后，一级市场上所推行的
以市场主体为主的发行价制订方法促使承销商和发行人通过各种途径有效地降低发行过程
中的信息不对称，同时通过推介会和网上路演等活动降低了投资者的信息搜集成本，使投
资者在发行前对发行人的了解更加深入。另外随着发行前全面、准确、及时的信息披露，
发行市场更加透明。承销商和发行人在发行前制订了从众的发行策略，通过各种途径降低
发行成本，使新股发行在最大程度上取得成功。
因此从整体上来讲，市场化改革后一级市场上不存在系统性的发行价偏低的现象。一级市
场上的发行抑价不是造成我国股市发行市场上巨额的无风险初始收益的原因。而我国新股
首次发行时不允许承销商采取"稳定价格"的方法，因此新股发行中的高额初始收益率是由
二级市场的不合理定价造成的。所以我们认为，造成我国新股发行的价值低估现象是二级
市场的价值高估，而不是一级市场的价值低估，这与成熟市场的IPO价值低估现象有本质上
的差别。
六、    结论
本文应用随机前沿模型来分析逐步推进市场化改革以后，我国股票新股发行市场发行价的
合理性程度和超额收益的形成原因。通过对1999-2001年整体和分年度进行的动态对比，我
们发现：
1、随着我国股票一级市场市场化改革的推进，一级市场的效率逐渐提高，企业以最小的发
行成本获得了最佳的资源配置；
2、IPO市场新股的发行价低于其真实价值的现象逐渐消失，一级市场上不存在普遍的发行
价被故意制订的偏低的现象； 
3、造成新股超额收益的原因是二级市场的非理性因素，二级市场上的噪声、泡沫和投资者
的情绪使新股的交易价被过度高估，非理性因素造成我国股票发行市场的严重"价值低估"
现象。
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