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标  题: 海虹控股牵手韩国NHN图谋游戏服务门户霸主(图)
发信站: 哈工大紫丁香 (2004年04月26日10:43:21 星期一), 站内信件

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海虹控股与韩国NHN集团合作重组北京联众，对海虹的收益将产生较大影响 合作框架形成
新的股权结构 


    
            
    
　　□ 本刊记者　林中 


　　联众原来的股权结构是，海虹占79%的股份，创始人鲍月桥、简晶、王建华3人各自持
有7%股份。实际上，从海虹与NHN协议的股权最终构成结果来看，联众将由内资控股转变成
纯外资控股的形式， NHN将拥有联众50%的股份中，包含海虹转让的29%，以及3位创始人的
全部股份即21%，合计50%，总价1亿美元。海虹通过关联公司最终拥有联众的股份将减少至
50%，即双方各拥有一半的股份(见图1)。 


　　对于海虹来说，在联众股权变动之后，公司将获得包括现金和NHN股票在内的价值5800
万美元(约48012万元人民币)的收入。而海虹当初收购联众的价格只有500万元左右，期间
海虹在联众上的广告投放不超过200万元，海虹29％的股权几年间增值约96倍。这部分投资
收益若按15％所得税率计算，公司将增加每股收益1.09元。当然公司也将承担所获NHN股票
市场价格变动的风险和收益。据海虹控股有关人士透露，29％的股权收入中，现金将占大
部分，姑且以一半现金计算，也将增加投资收益0.55元左右。但海虹转让的29％的联众股
权所形成的收益也将被NHN所拥有。海虹2003年年报显示，联众的净利润约为4441万元，29
％的权益约为1288万元。 


　　另外，通过股权变动的价格可以看出，联众的总体估值为两亿美元，合人民币约16.56
亿元。而截至2003年年末，联众的资产规模为1.32亿元，其资产估值却得到了十几倍的提
高，甚至已经超过了去年年底的15.39亿元的海虹总资产规模。市场人士认为，网络游戏就
是以用户资源等因素进行粗略估值的，当年软银对盛大的估值就是约为两亿美元。但相对
于在美国上市的中国网络股的目前市值，这个估价并不是非常高。 


　　有市场人士认为，联众控股股东身份的改变，实际上为其今后海外发展和上市奠定了
基础，股东中的海外控股公司就相当于重组中经常使用的BVI公司。盛大为了顺利在纳斯达
克上市，引入了业界知名人物唐峻。联众引入韩国业界知名的NHN结成战略伙伴，从长远来
看，也是有利于提升公司的形象，并有助于海外投资者对公司整体网络游戏形象的认知度
。当然其今后在海外上市的估值也借此进一步提高。 


　　引入NHN的


　　Hangame模式
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据海虹方面透露，完成资本调整后，联众世界将成为海虹和NHN的联合运营体，联众平台可
以和NHN集团Hangame平台实现资源共享。由于双方目前签署的是战略合作框架协议，具体
合作细节尚待确定，所以了解NHN，特别是Hangame的运行情况和盈利模式，对于判断联众
今后的发展方向和其对联众的影响至关重要。 


　　NHN集团是韩国的第二大门户网站， 2002年10月，NHN在韩国股市二板市场KOSDAQ成功
上市。目前为韩国市值最高的互动娱乐公司，2003年市值约为13亿美元。 


　　根据海虹的公告，NHN旗下主要运营四类网络媒介产业：其中最重要的是在线数字娱乐
平台Hangame 。在韩国和日本拥有最多注册用户数和同时在线人数。 


　　Hangame成立之初，是个只有三、四款小游戏的网站，但4年后发展为一个年营收6000
多万美元的网络娱乐平台。Hangame成功的关键，在于成功构筑了网络游戏新的盈利模式。
即以Avatar为核心，利用门户方式充分结合多种游戏产品和虚拟社区服务的商业模式。由
于以多样化的增值服务为中心，因此互联网实验室将其概括为“游戏服务门户”模式。认
为其游戏服务门户不同于传统的游戏门户或游戏资讯门户，具有更清晰的和可持续发展的
盈利模式，Avatar销售几乎覆盖了未来无限的虚拟产品和服务。 


　　“Avatar”，本意是指“分身、化身”。互联网时代，Avatar成为网络虚拟角色——
网络用户在以图像为主的虚拟世界中的虚拟形象的代名词。这类虚拟角色通常为卡通形象
，包括虚拟角色的造型、表情、服饰，以及道具、场景等任何可数字化表现的产品，可以
伴随用户出现于游戏、社区、聊天室等任何虚拟活动中，用户一般需要付费购买才能体验
这种服务。 


　　只有那些目标市场与Avatar用户重叠度较高的游戏类型，才有可能成为Avatar的最佳
搭档。基于此考虑，休闲游戏，如棋牌游戏、对战游戏和社区游戏，无疑是最好的选择，H
angame在游戏产品方面的布局上也正是以休闲游戏为主。 


　　Avatar服务一经推出，在韩国迅速形成一种网络时尚。2002年韩国Avatar用户数突破
了1000万，市场规模达1000亿韩元(7.6亿人民币)，与2001年相比增长5倍以上，而2003年
预测将达到2.5亿美元。 


　　总体看，以Avatar和休闲游戏为核心，以大众市场为基础，拓展增值业务，不断挖掘
用户的娱乐需求，整合自身资源，向在线娱乐门户的方向挺进。这就是“Hangame模式”的
发展之路。 


　　由于韩国游戏服务门户在2002就已显示出成功迹象， Hangame在国内已经有很多模仿
者和先行者，比如腾讯、联众、网通、网易、盛大等均在有意识地学习模仿这一模式。 


　　做的比较典型的和比较出色的是腾讯。腾讯作为国内知名社区型运营商，去年最早推
出了基于“QQ秀”的游戏门户—“QQ游戏中心”，依托高度重合的用户基础和社区平台优
势，短短半年的运作已经取得在线十几万人的优秀成绩，QQ游戏目前已有10款棋牌类游戏
，而且还有QQ秀、QQ家园等多项特色服务，其中QQ秀单日销售额就达数十万人民币。目前Q
Q秀和游戏道具已经成为腾讯的重要创收之一。 


　　不过也有市场人士认为，这个模式虽然在韩国获得成功，但在中国还是新生事物，目
前规模还不大，还有待市场的认可和开拓，风险和收益并存，但其毕竟是一种新的发展方
向。 


　　联众与Hangame平台的整合


　　联众在棋牌类游戏中先行占据了该领域的霸主地位。根据海虹公告和有关资料统计，
联众的注册用户数为9000万人，其中收费会员约为100万人，接近60万人同时在线，年净利
润在4000万元以上，其中会员费约占其中70%。海虹的数字娱乐收入，占到其三大业务中营
业利润总和的70％以上，其中绝大部分利润来自于联众。 


　　但联众在没有新的大的开发情况下再做大和呈现超高速增长的可能很小。联众的收入
模式主要包括会员费、点数卡、电信分成、网络广告与市场推广等。目前最主要的收入来
源是联众会员费，但面对目前众多用户数，联众这两年也没有寻找到更为合适的收费方式
以增加收入。
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总体看，在中国游戏中心等后起之秀的竞争下，虽然联众的净利润同比增长了46％，但以
联众为主的数字娱乐业务2003年年末收入仅增长了7.22％，营业利润同比下滑了6.26％。
这是近两年数字娱乐业务首次没能实现30％以上的高增长，反而出现下滑的一次。这反映
作为以联众为核心的数字娱乐业务有待进一步创新。 


　　同时，值得注意的是，海虹无论是A3还是早期其他的网络游戏，其吸引的基本上都不
是目前联众游戏的玩家，因为定位、喜好不同，联众棋牌类游戏的玩家资源并没有成为联
众其他游戏的资源。 


　　赛迪顾问游戏行业分析师陈文认为，联众的价值在于其品牌和庞大的注册用户，但目
前联众的模式对注册用户的黏着度并不是很高，如果通过与韩方的合作，引进娱乐社区、
个性化的虚拟形象等新的内容和形式，将可能为联众开创新的盈利机会。 


　　联众与Hangame平台实现共享，对于海虹来说有着比较现实的基础和意义。在非棋牌类
游戏方面，联众基本上内容不多，而这正是Hangame所擅长的方面。如果按照资源共享原则
，韩方能在联合平台上推出并进行中国本土化之后的一些轻松、易学的休闲类游戏和社区
服务，这将对同样需求的联众收费用户产生吸引力，同时有利于开发联众潜在庞大的9000
万注册用户。 


　　同时随着新的网络游戏形式的增加，联众的定位也将逐步向网络游戏门户网站转型。
而游戏服务门户，就是以Avatar为核心的多样化的盈利模式。联众曾在今年年初推出了Ava
tar形象的“联众秀”，但没有被已经熟悉联众运营和收费习惯的用户所接受。市场人士认
为，联众用户相对稳定，而且其用户年龄分布比一般网络游戏更广、年龄也更大，相对经
济条件也较好，对收费也没有负担。而Hangame在Avatar上有着丰富的经验，如果能够在联
众的平台上，依靠成熟的产品和内容，推出被联众用户接受的Avatar方式，将使虚拟的道
具等和虚拟物品的销售成为联众新的利润来源，同时有助于扩大联众的用户群。 


　　而且随着游戏服务门户的搭建，联众现有的广告业务在此基础上将得到非常大的拓展
。 


　　对资源共享的分歧


　　但也有市场人士对双方资源共享的含义和合作前景有不同的看法。有业内人士认为，
即使作为比较理想的共享方式，获益最大的也是韩方。如根据协议，NHN可能是将自己的游
戏放在联众平台上，开发中国的用户。根据资源共享精神，Hangame不需要付费给联众。联
众将具有中国特色的游戏放在Hangame的游戏平台上，开发日韩用户。或者Hangame和联众
可直接调用对方的用户数据库，分析对方玩家的IP、用户行为；开发适合各自国家玩家口
味的游戏。 


　　但实际从目前国际网游市场情况来看，韩国人口有限、而网络游戏在政府支持下已经
发展得非常成熟，其国内市场基本上已经饱和，因此韩国游戏商在看到中国网络游戏市场
广阔前景后，纷纷来中国淘金。目前中国市场上90％都是韩国游戏，而国内的研发能力很
弱，所以即使面对开放的日韩用户资源，海虹等国内公司基本上难有作为。而韩国公司则
可以迅速利用联众用户资源进行本土化的改造并拓展其他方面业务，因此平等共享用户资
源的结果实际上更多地是倾向于韩方的利益。同时，韩方也可以通过联众平台绕过文化部
门的审批。因此韩国人主导中国网游市场，赚取大头暴利的局面尚难改善。 


　　另外也有市场人士指出，目前国内的游戏门户网站已有数家，一些网站也比较注意游
戏门户、社区的建设，同时门户网站也有自己相应的优势，游戏门户和游戏网站的界限正
趋于模糊，市场的竞争非常激烈，海虹定位游戏门户网站的前景尚难预料。以Avatar为核
心的Hangame理念能否在联众找到合适的收费方式，能否被用户所接受也在疑问之中。同时
政策风险也不容忽视。 


　　A3股权变化后的收益
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海虹公司在NHN合作的同时，与韩国另一家公司在A3的合作方式上也发生了变化。北京东方
互通科技发展有限公司是负责A3运营的公司，一直由海虹间接控股97.8％。2003年7月16日
韩国ACTOZ SOFT公司协议将“A3”游戏在中国内地(不包括香港和台湾)的独家经营许可权
授权给该公司。按照这种股权结构和双方的协议，海虹应支付韩方5年共220万美元的代理
费和东方互通每年20％的收入，而A3收入其余部分归东方互通所有。 


　　但根据海虹最新的公告，东方互通的股权发生变化，海虹出让了50％的股权，此次转
让之后，由韩方控股的北京亚拓士创世科技发展有限公司持有50％股权，另外50％股权由
海虹控股持有。本次的股权转让是以海虹公司原出资额55万元平价转让。 


　　对于A3收益在望，海虹却把一半股权平价转让给韩方的疑问，公司有关人士解释，代
理一款网络游戏成功的一个关键因素是韩方后期的技术支持，此次转让使得双方的利益和
风险捆在了一起，这将有利于公司与韩国ACTOZ SOFT公司的进一步合作，使东方互通公司
获得更大的技术支持，同时这也有助于降低公司在A3成本上单方面投入的风险。至于对收
益的影响，则变成韩方仍享有220万美元的代理费和每年20％的收入，但由于作为游戏运营
的东方互通是双方各一半股权，以及现在运营上是东方互通向韩方支付代理费和20％的收
入，所以在东方互通股权变化之后，实际上海虹只需付出原先220万美元代理费和每年20％
收入的一半。当然韩方ACTOZ SOFT也同样享有东方互通50％的收益和承担50％成本支出的
权利和义务。海虹与两家韩国公司合作的方式都是各占50％股权的对等关系，市场人士分
析，这种均衡股权的操作方式，降低了海虹的风险，但也从一个侧面反映了近两年网络游
戏可能将进入更加激烈的竞争阶段，相应暴利程度将减小，风险将增大。 


　　根据东方互通最新的股权结构变化，和记者统计的海虹控股的成本，可以大致预测200
4年A3的收益和海虹所得。从表2可以看出，根据新的协议，海虹的每股新增收益比前次预
测减少了一半，但海虹的支出也同步大幅减少， 


　　由于2004年海虹最大的亮点是A3的面世，所以海虹在涨了1.5倍后于25至28元附近徘徊
的股价已经基本反映了市场对A3的预期。A3将从4月下旬开始收费，若按最新预测计算，由
于海虹所获A3收益下调，所以假使以A3在线人数为10至20万人计算，2004年动态市盈率约
在76至55倍之间，与3家在美国上市的门户网站的相比明显偏高(见表3)。但如果本次与NHN
的股权转让收入能有一半现金计入，则今年的动态市盈率将降至30至26倍附近，若收益全
部计入则更低。海虹4月中旬的上涨应该是对公司与NHN合作前景的预期，今后合作的实质
内容和对海虹的影响将是成为影响海虹走势的主要因素。但目前股价已包括了对可能相关
投资收益的预期和公司实行牛市当中受欢迎的大比例送股题材的预期。 


　　二季度的中国经济虽然受到宏观调控政策的影响，但更多的是结构上的调整，总体经
济增速仍将较快增长，很多行业仍将获益匪浅。同时在利率极低和通胀的预期下，场外大
量充裕的资金会有相当部分选择进入资本市场寻觅增值的机会，市场在调整之后很可能再
度产生资金推动型行情，在这种资金推动的牛市环境下，存在着再度产生资本泡沫的可能
。因此在这样一段时期，一些题材和概念型的股票往往成为市场炒作的重点，其估值水平
将可能随着市场的想象力而不断抬升。所以像海虹这类盈利模式可能出现重大改变的网游
类股票，不排除市场给予很高的甚至百倍以上市盈率的可能。
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        独立苍茫每怅然，恩仇一例付云烟，断鸿零雁剩残篇。
        莫道萍踪随逝水，永存侠影在心田，此中心事倩谁传。

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