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标  题: 生物制药上市公司价值评估报告-1
发信站: 紫丁香 (Mon Apr 10 09:24:36 2000), 转信

沙里淘金----生物制药上市公司价值评估报告
（一）
国泰君安证券研究所张凌云
基本结论
●　　2000年我国制药企业的业绩增长将会在99年基础上进一步放缓，进入调整过渡期
。从90年到99年的10年间，医药工业的年增长率基本都在14%---24%之间，估计99年为1
4%，2000年将下调为12%。城镇职工基本医疗保险制度将于2000年底在全国范围内全部完
成，为配合其“低水平，广覆盖”的原则，国家采取了降低药价政策，受影响最大的为
化学制药，中药其次，生物工程药物受冲击最小。同时医、药分业，医院门诊药房的药
品收入现阶段实行收支单独核算，结余上缴卫生行政部门，纳入财政专户管理，并逐步
将医院药房改为药品零售企业，推行药品集中招标采购（主要由各地财政部门和卫生行
政部门组织）。生产企业原来向医院直销为主的营销模式要随之调整，对处方药生产企
业来讲，由于药品由医生选择病人被动消费的特点，对医院和医生的营销努力还需继续
保持，销售费用上升难以避免。产品售价下降，营销费用上升将同时对经营业绩造成压
力。对非处方药生产企业来说情况会好一些，虽然价格下调无法回避，但可通过广告促
销，借助近年快速增长的OTC药品市场（估计99年增长率为20%），从销量上弥补价格下
调和广告费投入。
　　经过短期调整过渡之后，医药行业的增长仍会明显高于其他行业，所以医药行业值
得长期看好。我国人口基数大，强制性计划生育导致人口老龄化趋势快，特别是城市人
口老龄化更突出（目前60岁以上人口已占10%，预计到2020年将进入典型的老龄社会，6
0岁以上人口将超过20%），目前人均年药品消费水平还很低（80元左右），随着经济的
发展，医疗保险制度的普及，药品消费的市场规模巨大。与此对应，心脑血管疾病、恶
性肿瘤、糖尿病等几个主要病种的药品市场最看好。
　　中药产业和生物制药产业（主要指基因工程产业）最有希望培育国际竞争力。在国
内市场日益开放的情况下，国际竞争力才是企业生存和发展的目标。中药作为我国的传
统优势领域，中药现代化已被众多企业列为重点突破方向（如同仁堂、三九医药、太极
集团、云白药等）。生物制药虽然在资金投入力度、研究开发能力、产业化规模上目前
还存在较多问题，但国外起步时间也较短，通过强有力的规划和政策引导，也极有希望
占得一席之地。
　　主要设定了五个生物制药企业价值评估指标：研究开发能力、人才、资金实力、激
励机制和产品市场规模。此外产业相关性也应考虑，相对于其他行业企业介入生物工程
产业，制药企业投资生物工程项目更值得重视。
　　主要设定了五个生物制药企业价值评估指标：研究开发能力、人才、资金实力、激
励机制和产品市场规模。此外产业相关性也应考虑，相对于其他行业企业介入生物工程
产业，制药企业投资生物工程项目更值得重视。
　　较有实力的公司有：复星实业（600196）、天坛生物（600161）
　　较有潜力的公司有：通化东宝（600867）、华晨集团（600653）、东阿阿胶（0423
）、庵仪表（0862）、江苏悦达（600805）、友好集团（600778）、亚泰集团（600
881）
　　需说明的是上述企业在研究开发能力、人才、资金实力、激励机制、产品市场规模
这些关键因素上并不令人满意，尤其是潜力公司中除通化东宝、东阿阿胶已有产品上市
，其余企业都是研发中的项目（这中间华晨集团的单克隆抗体项目从进度来看最快，已
进入三期临床，其他公司的项目大多还在中试阶段），这些项目普遍存在较多不确定性
。
一有关概念
　　生物药物（biopharmaceuticals）包括生化药物（biochemical drugs）、生物技术
药物（或称生物工程药物）（biotechnology drugs)和生物制品（biological product
s），狭义的生物药物仅指基因工程药物。
　　现代生物技术（也称生物工程）是建立在基因重组技术基础上的，包括基因工程、
细胞工程、蛋白质工程、酶工程和发酵工程，基因工程是生物工程的核心。基因工程又
叫基因重组技术，是把不同生物的基因在体外剪切组合，并和载体（如质粒、噬菌体、
病毒）DNA连接，然后转入微生物或细胞内，进行克隆，并使转入的基因在细胞或微生物
内表达，产生所需要的蛋白质。运用基因重组技术生产的药物称基因工程药物，如通化
东宝的人胰岛素，长春高新的G—CSF（重组人粒细胞集落刺激因子）、人生长激素，东
阿阿胶的EPO（促红细胞生成素），复星实业的r—sk（重组链激酶）、γ—干扰素，海
王生物的α-2b干扰素等。
　　生物制品主要包括疫苗、菌苗、血液制品和诊断用品。如天坛生物的各种疫苗、人
血白蛋白，金花股份的乙肝乳凝快诊试剂，复星实业的核酸检测试剂。
　　生化药物是从生物体分离纯化得到的提取物，它有两个基本特点，其一它来自生物
体，其二它是生物体的基本生化成份，如桂林集琦、威远生化、升华拜克等公司的阿维
茵素、伊维茵素，广东星湖的肌苷原料药等。
二价值评估
　　生物工程属于典型的技术、人才、资金密集型产业，进入壁垒高、风险大。由于其
技术超前，当前盈利水平并不高，绝大部份企业还处于亏损，其价值大多蕴含在知识产
权等无形资产中，大量的投资也花费在研究开发上，所以评估生物工程项目的价值本身
也是一种高风险高回报行为。主要可用下面五个指标来评估生物工程企业的价值。
　　研究开发能力对企业来讲，在基础研究或初级科研成果基础上的应用开发是技术领
先的核心。目前我国的研究力量集中在高校及专业科研机构，企业的研发能力普遍较弱
，这正是现已上市的基因工程药品多家仿制、市场恶化的主要原因。能否迅速强化自己
的研发能力是评估企业价值的第一要素。不少公司单靠收购某一产品介入生物工程而无
研发力量的模式是没有生命力的。理想的模式是已上市产品、贮备项目、研究中产品形
成良生循环。
　　人才人才决定研究开发能力。作为国际性竞争产业，对人才的要求也应是学科前沿
的顶尖级人才，由他们带领研发队伍。前沿动态信息在研究中的重要作用决定了公司或
项目所处地理位置也较重要，目前国内生物工程项目多集中在北京、上海，因为这里有
人才和信息优势。
　　资金实力生物工程药物前期研发投入大，周期长，从实验室研究、小量试制、中试
、临床试验、获得新药证书而进入试生产，直到正式生产一般需7—10年，最快也需3—
5年，而且在新产品上市初期还需较多的营销费用投入，这对企业的资金实力是个很大的
考验。
　　激励机制良好的激励机制才能调动员工的积极性和创造性，推动研究开发、生产和
营销，把人才优势转化为产品优势，最终变为市场竞争优势。
　　产品市场规模产品适应症的患者群体大小，用药量和用药时间长短，同功效其他药
品的多少，这些因素决定了产品的市场规模。心脑血管疾病、恶习性肿瘤、糖尿病以及
抗病毒类生物工程药物市场增长较快，前景最看好。目前开发中的产品也多集中在上述
病症，但具体到某个产品则需要具体分析其市场前景。
　　目前国内有40多家上市公司涉足生物制药，按照上面五个评价指标，结合各公司的
具体情况，对其中比较有实力和潜力的公司评价如下：
实力公司
　　１，复星实业 98年上市，目前主营收入和利润主要来源于检测试剂和医疗仪器代理
销售。99年基因工程药物销售收入约5500万元，占主营收入的12%左右，利润贡献比例更
低一些。公司现有γ-干扰素、EPO、重组链激酶(r--SK)三个上市基因工程药品。
　　研究开发能力目前还是公司的薄弱环节，子公司上实医大依托上海医科大学，在心
脑血管溶栓药物方面具有较强的研究力量，而克隆公司主攻肿瘤治疗药物，研发力量已
不能满足发展的要求。公司拟用2000年配股资金投入6700万与科研院所合建生物医药研
究院，下设四个研究中心-----基因工程药物、生物治疗、转基因动物和临床诊断，目标
是建成国家级企业技术中心，并申请设立博士后流动站，走自主开发、合作开发、收购
兼并三者并行的研发路子。
　　人才目前公司人才构成并不具有明显优势，正在积极高薪引进国外或外企优秀的技
术、营销人才，并与自行培养人才相结合。
　　资金实力 2000年配股可集资3.5亿左右，年内克隆公司将在香港创业版上市集资，
同时公司与福建兴业银行、中国民生银行等金融机构建立了较好的业务关系，资金方面
不成问题，公司管理层反而面临为资金寻求投资项目的压力。
　　激励机制作为民营企业，在激励机制上较其他企业更有条件，公司董事长郭广昌先
生不久前接受上海证券报记者采访时也表示会考虑给真正优秀的人才股权激励。但目前
公司在内部激励机制上并无出色之处。
　　产品市场规模 r-sk为急性心梗抢救用药，目前国内独家生产，国内市场容量约10万
人份/年，市场价值约2亿元，但90%的市场被生化产品尿激酶占据，后者的疗效、安全性
不如公司产品，但价格较低，约为其60%，所以一旦公司产品降低价格会比较容易占领市
场，但总的来说该产品的市场规模不大。
　　γ-干扰素用于类风湿性关节炎，新适应症肝纤维化临床试验2000年中期可望完成
。目前国内有三家企业生产（按新药审批制度，如果上海生物制品所转让副本，今后最
多只可能再增加一家），公司占80%市场，该产品的国内市场容量远不如α-干扰素，目
前估计为100万支/年，由于生产厂家相对较少，市场状况却比α-干扰素好。随着扩大适
应症通过，市场规模会成倍增加。
　　EPO 99年国内市场总销量在100-150万支，今后年增长率估计在20%左右，但国内生
产企业太多，市场前景并不好。
　　综合来看，现有的三个上市药品市场规模并不大，难以大幅提升公司业绩。研发中
的产品重组葡激酶（r-sAk）最快也在2—3年后才能上市，重组组织型纤溶酶源激活剂、
水蛭素、内抑素、肿瘤坏死因子等就更往后延，拟介入的前沿性领域如转基因动物、基
因芯片、单克隆抗体等目前还无实际动作。象以前那样通过收购优质项目应该是较快捷
的办法，公司管理层也表示会随时准备购入好的成果或项目。
　　２，天坛生物主要产品基因重组乙我苗，目前公司生产能力3500万支/年，国内
另一主要生产商深圳康泰生产能力为8000万支，从现有市场占领情况看，天坛落后于康
泰，这与公司的激励机制有关。据估计国内乙我苗市场容量在1.3亿支/年，目前的实
际销售量远低于这个水平，主要是计划免疫的工作还未普及，特别是农村。随着2000年
底血源乙我苗停止使用，基因乙我苗将独占市场。公司拟参与2000年中期康泰股权
拍卖（由广信持有的40%），如果竟投成功，乙我苗市场将被公司垄断，实际� 价可望
有所上升。虽然今年初国家计委下文从2000年2月起调低基因乙肝疫苗零售价至23.6元/
人份(原为25.6元，降幅约8%)，其实98年以来公司实际出厂价基本上已经降到位,所以对
公司业绩并无多少负面影响。该产品市场容量大,而且计划免疫占不少比例，这块收入相
当有保障。根据当初与美国默克公司的引进协议，99年10月底以后公司的产品可以出口
海外市场，所以市场拓展空间还很大。
　　另一投资项目值得特别关注，99年7月与四通集团合作成立北京四通天坛生物技术公
司，注册资本2000万元，公司占49%股权，四通天坛以1.6亿元独家买断北京凯正生物工
程公司承担的国家“863”计划生物领域重大项目《人血代用品的研究与开发》的专有技
术和生产经营权，进行产业化。该项目利用牛血生产人血代用品，一旦成功，其市场前
景将相当可观，据估计我国人血代用品的年市场规模高达150亿元。目前该产品还处于中
试阶段，尚未进入临床。
　　研究开发能力公司发起人北京生物制品研究所是国内最早研究和生产生物制品的单
位，特别是在各种免疫疫苗（如乙肝、水痘、脊髓灰质炎、乙脑）方面具有较强的研究
开发能力，同时也具有较广泛的国内、国际学术交流优越条件。
　　人才依拓北生所，公司在技术人才方面具有明显优势。
　　资金实力 98年上市集资1.15亿，主要投资于向北生所收购基因乙我苗资产及扩产
改造、血液制品车间改造、新建水  疫苗生产线。2000年有条件配股，资金方面压力不
大。
　　激励机制这是公司最成问题的地方，也是其在乙我苗市场争夺中输给深圳康泰的
原因，如果不在激励机制上有所突破，将会严重影响公司的发展。　　
　　产品市场规模基因乙我苗国内市场还� 巨大的空� ，目前仅开发50%左右，国外
市场也存在机会，人血代用品项目如果成功，其市场前景将特别看好。
潜力公司
　　１，通化东宝主营中成药生产，主导产品镇脑宁、肝泰片近年明显进入衰退期，销
售下滑较大，业绩面临压力，公司业务也在此背景下开始多元化，如投资塑钢门窗项目
。98年公司的人胰岛素产品上市，同年收购厦门特宝生物公司51%股权（该公司产品为G
-CSF、GM-CSF）。
　　研究开发能力胰岛素项目由留美归国博士甘忠如负责，项目的快速进展看，效率很
高，96年投资组建安泰克公司从事人胰岛素项目，通化东宝占49%股权，98年获新药证书
并上市销售。
　　人才公司地理位置较偏僻，不利于吸引优秀人才，目前未见公司在中心城市建研究
机构，以克服地理位置上的不利条件。
　　资金实力 99年配股集资2.4亿元，主要投向塑钢门窗项目，用于基因工程药物开发
方面的资金有限。
　　激励机制无突出之处。　　
　　产品市场规模糖尿病属内分泌代谢疾病，已成威胁人类的第三号杀手（第一、第二
分别为心脑血管疾病和恶性肿瘤），随着人口老龄化和生活营养调节不当，其发病年逐
年提高，估计我国目前有该类病人2000万，约占全球患病人数的15%，据预测到2010年全
球糖尿病人将达2.4亿，在糖尿病人中约有40--50%需要用胰岛素治疗，另有50--60%可通
过口服降糖药治疗，两者都需要常年不间断用药，虽然针烈岛素不如口服降糖药市场
需求大，但其市场规模还是很可观。该产品为国内独家生产，市场前景看好。
　　公司收购厦门特宝的G-CSF、GM-CSF，主要用于肿瘤放化疗后白细胞减少，国内生
产企业太多，市场前景不看好。
　　２、华晨集团原申华实业，99年华晨集团入驻后将生物制药作为发展重点。公司所
属的华晨生物技术研究所（公司占80%股权，第二军医大学占20%股权）现有60多名研究
人员，由国内基因治疗领域的著名专家、全军免疫与基因治疗重点实验室主任曹雪涛教
授主持，目前主要同美国南加州癌症中心合作，对6条与  症和抗衰老有关的人类全长基
因进行开发，其基因治疗还处于动物试验阶段。公司从美国南加州大学癌症治疗公司引
进的单克隆抗体，正申请放免法治疗肿瘤的国家一类新药，目前已完成二期临床，2000
年底可望完成三期临床，该产品在美国也在进行FDA的二期临床，所以公司在进度上与国
外相当。研究中的项目有胰岛素样生长因子、神经生长因、脑源性神经生长因子、肿瘤
坏死因子。96年以来，上海华晨实业（公司的大股东）已投入7000多万，建立了研究和
中试基地，并拟用2000年配股加大投资4亿多元，建立医药产业化基地。
　　生物导弹即单克隆抗体，是目前国际上热点的研究领域和产业化方　向。抗体药物
的毒性小，开发周期也较短，从设想到进入临床试验一般2年即可，现在国外有9个人源
化单克隆抗体产品上市，正在开发中的产品700多个，其中约100个已进入临床试验，单
克隆抗体药物约占开发中生物技术药品的25%，今后的增长趋势明显，估计2000年世界单
克隆抗体药物销售额可达17亿美元。目前国内还没有单克隆抗体产品上市，华晨集团有
望成为第一家。
　　３，庵仪表主营工业仪表、工业及农用泵阀，99年3月出价3000万元购买美国Ro
binson公司的肿瘤血生长抑制因子小试成功专有技术，99年9月与美国Robinson生物工程
技术公司合资组建润世生物工程公司，注册资本1亿，公司占75%股权，目前该产品委托
公司收购的另一生物工程公司珠海亚利在进行中试，尚未批准进入临床。功效相近的产
品（如内抑素、肿瘤坏死因子）国内有许多研究机构也在进行中，该产品能否批准进入
临床以及能否通过临床而拿到新药证书存在太多的不确定性。但如果获得成功，其市场
价值可能正如公司乐观估计的那样，我国有400万肿瘤病人，如果有20万即5%病人采用，
按每人1万元计，产值即达20亿，净利可达10亿。需要清醒的是如果该技术成功的把握大
，美国Robinson公司何以愿以区区3000万元人民币转让。
　。矗赵么� 主营拖拉机、农用车、基础设施，2000年1月与中科院上海细胞生物
研究所合作，建一个研究开发中心和一家生物制药公司。组建的公司位于浦东张江高科
园内，主要从事肿瘤和抗病毒药物研发生产，目前处于中试阶段，正进行临床申报，估
计最快在2001年底产品上市。第一阶段计划总投资1.39亿，由于公司不愿批露其具体产
品，难以评估市场规模。从合作方上海细胞生物所的实力角度来说，值得关注。
　　５、亚泰集团主营水泥、房地产，99年1月公司与东北师大遗传与细胞研究所合建
生物工程公司，亚泰第一期拟投入现金1200万，占60%股份，主要用于研制开发抗癌药物
，后来发现该项目的投资风险太大，现已经终止。与中国人民解放军农牧大学合作开发
研究抗癌物生物导弹，争取2001年产品投产。公司该项目尚在中试阶段，值得关注。
  　６、东阿阿胶主营保健品、中成药，98年基因工程药物EPO上市，由于该产品的国
内生产厂家多，市场前景并不理想。公司管理作用务实，今后的发展重点仍集中在中药
产业现代化，目的是要把阿胶及产品做大。值得关注的是公司在济南和上海各建有一个
生物技术研究所，研究中产品有白细胞介素—11（促进血小板生长）、内抑素（抑制肿
瘤生长），目前这两产品国内尚无上市，但投入开发的企业较多（如复星实业）。
  　７，友好集团基因组南方研究� 心合作，成立上海申友生物技术公司，新疆友好以
现金出资5100万元，主要从事基因诊断产品开发，新成立的申友公司位于上海张江高科
园区。国家基因组计划南研究方中心是由科技部生物工程开发中心、上海市科委、中科
院上海分院等10家单位组建的人类基因研究机构，主要对基因组计划进行管理、协调和
服务，基因测序过程中发展来的一些技术工具如基因芯片，在基因诊断领域具有较广阔
的应用前景，根据清华大学生物芯片开发中心主任程京博士估计，未来5年内，全球应用
生物芯片市场达200亿美元（生物芯片包括基因芯片、蛋友好集团主营商业零售、餐饮
、城建、外贸，99年6月公司与国家白质芯片和芯片实验室三个领域）。就基因芯片的产
业化来说，清华大学和第四军医大学目前都走在基因组南方研究中心的前面。
　

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