发信人: trijif (国王与小鸟/编号：2707), 信区: Stock
标  题: 中国股市财富洗劫录
发信站: 哈工大紫丁香 (2004年04月27日18:31:12 星期二), 站内信件

在股市再度爆发一场国有股减持和全流通大讨论之际，财富转移的另一个大场面也悄然展
开。 


　　纵观2003年的中国证券市场，围绕着国有股减持和流通，股市一路阴跌，但就在专家
们惊呼“中国股市边缘化”时，“赢家”们则笑看市场向1000点乃至更深处跌去，在多方
力量的打压下，市场“空”气浓厚，有人去香港炒H股了，有人去上海炒房地产了，有人大
炼钢铁去了，当然，还有人等着市场最低价的出现“接收”3.5万亿的非流通股。中国证券
市场13年来，A股投资者的总付出为13836.56亿元。但从“产出”而言，截止到11月14日，
深沪两市流通市值合计只有11252亿元。13年来，每一波行情都新增一批股民，更会套住一
批股民。中国证券市场1280家上市公司中，绝大多数被认为是中国经济中最优质的资产。
但中小投资者并没有享受到这些资产在高增长的中国经济中应该体现出来的价值回报，反
倒不断地遭受股市这台机器一轮又一轮的洗劫。 


　　在一位欧洲投行驻华首席经济学家眼中，流通股能够榨取的财富已经殆尽，市场也跌
的差不多了。现在的财富故事是价值3.5万多亿元的非流通股转让。而中国市场中的“赢家
”，目前惟一要做的就是“不作为”，看着市场向1000点乃至更深处跌去，逼空市场。 


　　秋去冬来，“著名经济学家”们又在严肃地讨论； 


　　QFII携带的资金源源不断涌入已阴跌到没有人气的中国股市； 


　　许小年两年前的“千点论”正在逐步实现…… 


　　中国股市的“最后一道晚餐”，怕是又将造就一批新富翁 


　　在中国证券市场，以巴菲特式的持久雄心坚持投资13年，会是怎样一个结果？以1990
年年末深沪交易所建立为起点，到今年11月中旬止，中国证券市场13年来的“投入”、“
产出”相抵，中国股市的A股投资者整体上仅仅明亏就几近2000亿元。 


　　“投入”方面，自1991年算起至2003年9月，深沪两市包括发行、配股和可转债在内的
总筹资额为9430.12亿元；A股投资者所付出的印花税和佣金合计约3748亿元，如果再加上1
998年以来通过增发方式筹资的658.44亿元，A股投资者的总付出为13836.56亿元。而“产
出”方面，截止到11月14日，深沪两市流通市值合计只有11252亿元。此外，13年来上市公
司分红2167亿元，不过其中流通股股东只得678亿元。 


　　结论很简单，想当中国的“巴菲特”，对占投资者数量99%的6000多万中小股民来说，
绝大多数的结局可能都是满盘皆输。刘中一，一家证券公司北京营业部的客户主管告诉《
商务周刊》：“我们营业部股民50%以上的严重亏损，微利的不到5%。有一位客户10万市值
重仓37元的中关村。现在中关村的价格已经是5.8元左右，亏得无法计算。”刘中一从事客
户服务6年，这6年里，每一波行情都会新增一批股民，更会套住一批股民。在他的印象中
，到现在深度套牢的股民已有三批：第一批亏损严重的直到现在手里还拿着当初几十元买
来的长虹和深发展；第二批套牢的股民手里攥着大把的网络股；第三批便是吃了满仓的大
唐电信、歌华有线等。 


　　“进入中国股市，对投资者尤其是中小投资者来说，是一个财富毁灭的过程。”刘中
一说。这也几乎是投资者信心毁灭殆尽的过程。在《证券市场周刊》近期的一次抽样调查
中，就“如果能把本钱扳回来，是继续留在股市还是永远离开？”这个问题，62.5%的投资
者选择“永远离开”。 


　　中国证券市场1280家上市公司中，绝大多数被认为是中国经济中最优质的资产。但投
资者并没有享受到这些资产在高增长的中国经济中应该体现出来的价值回报，反倒不断地
遭受股市这台机器一轮又一轮的洗劫。 


　　一位欧洲老牌投资银行驻京代表处首席经济学家告诉《商务周刊》，自从其1995年来
到中国，进行了近一年半的中国证券市场调研后，他就再也没有相信过中国股市。他和其
他外国投行高层一样，坚持从不“正面或公开”评价中国市场。“知道1980年代中国改革
发明的‘双轨制’吗？中国股市从头到尾就是‘双轨制’”，这位公开称自己不懂中国股
市的董事总经理，在11月18日长江电力这只大盘股上市当天为记者私下开了“金口”。 


　　“中国股票1/3流通、2/3不流通，同股不同价，就先天决定了这是一个投机市场，监
管机构做什么都否定不了这一现实。”他认为中国股市13年来所做的工作就是通过资本市
场的制度寻租，掠夺1/3流通股投资者手中的财富。不论是上市公司、基金、券商还是私募
基金，都可以作为掠夺工具被利用。 


　　“现在，流通股能够榨取的财富已经殆尽，市场也跌的差不多了。”他指指桌上报纸
重提“中国股市千点论”的文章，摊开双手说。但他对另一种说法“中国股市边缘化”嗤
之以鼻。“股市仍将有大故事，”他指的是，“双轨制”所体现出来财富转移的另一个大
场面才刚刚开始，这就是价值3.5万多亿元的非流通股转让。 


　　“事实上，市场的注意力早在2001年年底就逐渐转移到了这一块上。把它叫做‘最后
一道晚餐’比较形象。可以说真正的‘赢家’已经套现而出，攥着这几年体制转轨积累起
来的钱，等待购买国有资产。现在的问题就是价格，当然越低越好。”这位外资背景的经
济学家讪笑着说，13年里的中国股市“赢家”目前惟一要做的就是“不作为”，看着市场
向1000点乃至更深处跌去，逼空市场。 


　　“我认同许小年的‘千点论’，但这话说出来就显得有些莽撞了。”他说。而此时的
市场，正又一次爆发了一场热闹非凡、充满了各种想象力的国有股减持和全流通的大讨论
。 


　　“口水战”后面的“阴阳家”精彩的游戏中，大BOSS的对决是最激动人心的场面。在1
0月底和11月初的中国证券市场上，也出现了这样一场“对话”。 


　　10月30日，中国证监会规划委主任李青原在“中国改革论坛”上表示，“股权割裂的
制度设计严重影响了资本市场的发展，这个问题不解决，做任何事情都走不动。”她透露
，在其负责起草的《中国证券市场九五时期到2010年发展规划草案》(白皮书)中，已对全
流通拟订了大原则。李青原表示，全流通问题证监会并未搁置，目前是“证监会主导(全流
通)这件事情”，具体操作上将先进行试点，获得经验后再大力推广。李青原绝对是中国证
券发展史上不能不提的人物。早在1988年，她和高西庆、王波明、王巍、刘二飞这些中国
资本市场上的风云人物草写了《关于中国证券市场法制化与规范化的政策建议》。这位到
过北大荒、当过工农兵大学生的人大经济学博士，1989年出任国家体改委宏观司处长和联
办开发部主任，是联办这个中国证券市场“孵化器”在计划体制下能够活下来的功臣。199
2年任国家体改委宏观司副司长，后任香港证监会中国事务顾问。此后一度离开宦海赋闲。
2001年又被周小川邀请进证监会担任规划委主任，做她最擅长的证券制度设计。 


　　李的言论无论算不算证监会的官方态度，证监会“大老板”仍然对这番话继续进行了
发挥。11月10日，中国证监会主席尚福林公开发表了题为《积极推进资本市场改革开放和
稳定发展》的署名文章，指出“在解决如股权分置、上市公司部分股份不流通等问题时，
必须切实保护公众投资者的合法权益”。 


　　文中虽只字未提“全流通”三字，但市场人士仍然将之视为尚主席赴任证监会以来，
对全流通问题的首次公开表态。有消息人士透露，4天后尚福林就证券市场有关问题向国务
院有关领导作专门汇报，全流通问题是此次谈话的重点。此时，市场上关于证监会将按净
资产定价进行国有股减持的传闻已经四处流窜了。但次日，另一个“大BOSS”接招了。11
月11日，国资委主任李荣融在国务院新闻办举行记者招待会，强调国有股减持和国有股流
通是两个概念而非一个概念。虽然指出无论是减持还是流通，基本的出发点都应该对所有
的投资者一视同仁，给予保护，但他也表示，目前还没有找到能为大家接受的减持办法。 


　　此言一出，股市当即跌去2%，上证综合指数落到了今年的最低点——1307点。市场人
士评价，这是国资委对证监会的公开“叫板”，“你搞你的全流通、我搞我的减持。你有
你的方案、我有我的意见。问题怎么办，你证监会说的不一定算”。 


　　11月19日，李青原重新强调，解决股权分置问题是实现证券市场进一步发展的突破点
。市场随即又发动暴涨，沪指从1312点上攻到了1394点。市场出现的“拉锯战”，把证券
市场上两个强势部门“口水战”映衬得跌宕起伏。的确，这个情节完全应该认为是故事的
高潮。但如果把它当作了故事的全部，那么无疑会失去这出戏剧最精彩的内容。 


　　今年年初，老资格的经济学家董辅在武汉的一个学术讲座会上说，国有股减持问题要
尽快有个说法，否则，投资者的信心无法稳定下来，建议最好是让利给股民。2月份，中国
社科院金融研究中心副主任王国刚提出了解析国有股减持的四个基本原则，主要也是“不
与民争利”和“承认现实，确立谁持有则减持收入归谁”。这些“民间声音”都不大，却
也时有耳闻。 


　　而此时，掉到1311点的沪指，借助新一届政府成立的东风扶摇直上，走到了4月16日的
年度最高——1649点。这之后基本面概念随之出尽，又逢SARS凶猛，大盘随即横整。微妙
是从5月22日国务院新闻办为国资委成立所召开的记者招待会上开始的。国资委主任李荣融
表示，国有股的减持和流通方向是正确的，“也肯定会找到一个很好的办法，不要着急”
。虽然6月3日他又通过《中国证券报》的报道表示了减持方向的正确，但开始认为，“在
相当长时间内，难以制定出系统性的、市场广泛接受的国有股减持的实施方案”。 


　　7月份，一则来自国资委的传闻震动了市场。据称，国资管理部门正在抓紧起草《企业
国有产权转让暂行办法》、《上市公司国有股流通暂行办法》等一系列与《企业国有资产
监督管理暂行条例》相配套的法规和规章。而备受关注的《上市公司国有股流通暂行办法
》将于8月份正式颁布，要推出“三三对等减持法”，即上市公司国有股30%按净资产值在
二级市场配售减持，30%划拨社保基金择机上市流通，30%在二级市场由国资委转让，剩下1
0%暂不上市流通。7月16日，国资委有关人士透露，《上市公司国有股权转让暂行办法》目
前已形成初稿，经内部讨论后，将征询财政部、证监会及其他相关部委的意见和建议。随
即，7月22日《经济参考报》报道了国资委研究中心完成的一份报告，报告主撰者杨文介绍
说，将设立以现存法人股市场为基础的C股市场和场外交易市场(OTC)用于减持国有股。国
有资产管理机构及其他相关机构发起设立若干国有股减持流通基金，委托专业基金管理人
进行市场运作，实现国有股分期分批流通。 


　　市场顿时大惊，多空激烈对撞，股指上蹿下跳。次日，国资委产权局人士紧急“辟谣
”，指出国资委没有形成任何关于国有股减持的方案，所谓国有股减持新方案完全是杨文
个人观点，认为《经济参考报》记者有炒作之嫌，要求这家新华社主办的报纸尽快做出澄
清云云。结束闹剧的同时，也结束了市场横盘的僵局。市场开始一路滑将下来，股票价值
缩水，交易量剧减，阴跌绵绵。开始有人议论股市“边缘化”了。在市场“生死存亡”关
头，专家们又登场了。7月24日，证券市场的活跃人物、首都经贸大学公司研究中心主任刘
纪鹏表示，在国有股出路问题上，证监会应该站在比国资委更高的角度上，以裁判的身份
对任何由国资委确立的、可能会对流通股股东和市场总体价格产生不利影响的国有股减持
方式给予调整。8月中旬，刘纪鹏又指责有关部门把非流通股以“潜移默化”的方式转移给
外商，以6000万股民的利益要求转让非流通股须补偿流通股股东。9月3日，年轻的证券专
家韩志国针对湖南省准备转让所有上市公司的国有股权一事，也强烈要求在国有股处置的
有关具体政策未定之前，不应进行如此大规模的国有股转让。 


　　8月23日，刘纪鹏、吴晓求(中国人民大学金融与证券研究所所长)、韩志国、王国刚、
林义相(天相投资顾问公司董事长，原华夏证券公司副总)，以及银河证券总裁朱利等人，
在《证券市场周刊》举办的“恢复证券市场有效性”恳谈会上，集中强调了尽快进行国有
股减持的迫切性，有的开始谈到了市场应该怎样体现公正的具体方案。 


　　进入9月，国有股减持讨论会越开越多，专家们议论的“股权割裂导致市场边缘化”带
给市场的压力也越来越大，市场更是紧密地“配合”这种压力越跌越深……一时在市场上
形成了一股巨大的舆论势力，逼迫监管当局发言。有券商在一次讨论会上戏称，以前是监
管者掌控市场主动出政策，现在成了市场逼着监管者出政策。无论这是否是戏言，但11月
的确出现了上述证监会和国资委对话的一幕。 


　　当然，最有意思的还不在此。如果联想一下2001年里发生的那些有关股市的“大辩论
”和讨论会，会发现几乎还是这些大专家，同样是在中国证券市场“生死存亡”的关头纷
纷露面发言——只不过当时是斥责吴敬琏的“赌场论”，指出“全民炒股是件大好事，合
理的投机应该鼓励而非打击”，是反对“千点论”、反对“推倒重来”。而现在是国有股
全流通和减持，是强调如何补偿流通股投资者，是催促监管者加快出政策的问题。更奇怪
的是，当时一些针锋相对的“敌手”现在似乎站在了同一个战壕里。11月17日，前中国国
际金融有限公司董事总经理许小年表示，中国资本市场目前面临的最紧迫问题是减持大量
不流通的国有股的问题。此后不久，这位“千点论”的预言者在接受采访时，呼吁国有股
和法人股全流通不能再拖。 

　　当然，双方意见惟一不同之处在于，刘纪鹏等人更强调应该优先向国内流通股投资者
转让。许小年是不置可否。 


　　但不论怎样，9月4日高盛QFII的第一单已经在沪指1400点左右进入了股市，而且与瑞
银一起短时间就用完了额度。申请的第二批额度也开始杀了进来。尾随的是摩根士丹利、
里昂证券、巴黎百富勤、美林、瑞士信贷第一波士顿……外资正源源不断涌入已阴跌到没
有人气的中国股市。11月22日，《证券市场周刊》组织“直接掌控资金达七八百亿机构投
资者代表”召开“全流通的市场影响”座谈会。与会人员中还有证监会规划委主任李青原
和委员波涛与王欧。《证券市场周刊》把此会称作“全流通总动员”。事后李青原表示，
简单把她听取市场讨论行为解读为“全流通总动员”是不负责的，“需要澄清的是，我参
加那次会议是出于研究的目的，听取市场人士的意见，完全没有意图发起什么‘总动员’
”。她最后强调，“我们作为研究机构还会继续对重大问题进行调查研究，但我不希望对
全流通的讨论变成被少数人操纵的事情”。11月26日，吴晓求领军的人大金融证券研究所
广发“英雄贴”，准备和银河证券在明年1月10日召开中国资本市场论坛，继续讨论“全流
通之路”。 


　　股市是怎样“炼”成“赌市”的？ 


　　讨论的继续讨论，蒙头下单的继续下单。银河证券高级经济学家苑德军在接受《商务
周刊》采访时，谈到的却是中国股市的“原罪”：“比如王文京的资本神话，仅出资8400
多万元，凭借用友软件36.68元的‘市场化’发行价，60多倍的市盈率，一次融资9.17亿元
，70%就归其个人了——大股东以8400万元的资产折股7500万股，而公众股东9.17亿元只得
到了2500万股。“这还不算。用友软件上市不到两年，就以9000万现金分红收回了出资840
0万元的107%。换句话说，用友软件大股东不到两年就赚回了一个新公司。”——然而，公
众股东在同样分红条件下实际分红2400万元。与其9.17亿元的投资相比，回报率只有1.3%
。如此计算，收回投资需要76年。 


　　“大股东不用两年就收回了投资，而公众股东收回投资却要76年。这样的股市，不正
是对大股东来说是天堂，而对公众股东来说就是地狱了吗？”苑德军认为最吊诡的是，这
样的局面并不存在违法违规，也没有欺诈和圈套，而全托的是我国特殊的“非全流通”的
股权设置制度和发行方式的“福”才“创新”出来的。成熟资本市场的市场化原则，一到
股权割裂的中国股市就变成了非流通股掠夺流通股利益的“圈钱”机器。苑德军认为，把
这演绎到“登峰造极”地步的当属招商银行。其总股本是57亿股，其中IPO发行15亿股，流
通股股东拿出了109.5亿元的真金白银。到了2002年年底，公司净资产是160.32亿元，平均
每股是2.81元。“这样一来，流通股股东权益从109.5亿元变成了42.15亿元(2.81元×15亿
股)。通过发行，流通股的财富在短短半年多的时间内就被转移走了67.35亿元。”苑开玩
笑地说，这简直就是抢钱。 


　　最可怕的是，这竟然是中国证券市场中最普遍不过的现象。“拿股民的钱、赚股民的
钱”成了这个市场的“铁血法则”。中国政法大学教授方流芳是中国《证券法》顶尖学者
之一，参与过最早的中国证券市场设计的法规讨论，但从来不买股票。因为这个“潜规则
”在他心里跟明镜儿似的。他清楚这样的制度从哪儿来，“种瓜得瓜、种豆得豆”。“中
国证券市场发展到今天，最大的成功就是在中国经受了意识形态的攻击而取得了合法地位
。但付出的代价则是一开始就面临着一个姓社姓资的质疑，为了生存下来，不得不竭尽全
力去证明它确实姓社，证明它具有一个发展和壮大公有制的功能。”在接受《商务周刊》
采访时，方流芳认为，这个制度性遗患，成了中国股市困境的总根源。“因此，整个制度
设计从一开始就不是考虑什么样的设计是最合理的，而是考虑什么样的设计是最有可能被
接受的。”在他看来，在这个自我证明姓社的实践过程中，股市成为国家分配资源的一种
渠道，作为市场法则运行原动力的个人和私人企业被排除在发行市场之外，股票市场实际
上成了一架围绕国有大中型企业运转的庞大输血机器。从发行股票、债券、资产重组目的
都是一个“国企解困”。方流芳估计，13年来，股票市场筹集的资金至少95%都流向了国有
企业。这样一来，原本应该防止骗子，以保护投资者免受上市公司经理欺骗为己任的中国
证监会，在实际工作中不得不把主要精力放在如何帮助国企解困，怎样让市场上的资金流
向困难国企手中。 


　　1999年为了帮助扩大社会总需求，有关部门又出主意，股市越好大家的收入预期就好
，所有消费就上去了，GDP增长7%就保住了。于是证监会监管工作又添了一项功能——维护
市场行情，提高总需求。“承担着这两项功能的中国证监会，怎样去抓骗子？怎样去保护
投资者、维护市场‘三公’？” 


　　方流芳认为，如此制度设计的结果就出现了四种必然情景： 


　　其一，发行股票的过程中，国有企业通常是分享来自个人股东的溢价收入。王文京一
夜暴富在此有了合理依据。 


　　其二，国有企业把到期债务转让给股份公司。大股东猴王集团将一屁股的债压在猴王
股份身上，直至将其ST并最终推向破产，成了最理所当然的事情。 


　　其三，股份公司募集的资金通常用来替原来的国有企业还债或收购原国企下属公司股
权，为其母公司的一切非市场行为买单。比如2002年沪深两市的亏损冠军ST轻骑。其总资
产不过10个亿，却创下了34亿元的天量巨亏，其中大股东轻骑集团欠款就达28亿元，而这2
8亿元的大股东欠款却被上市公司轻轻一笔计提勾销了。其四，国有企业一旦成为股份公司
，就得到了一种不断向个人股东索取的权利。而个人股东则不断面临配股、发行新股的压
力。这个配股价、新股认购价一般是高于每一股的账面净资产、低于股票市场价，而配股
权、新股认购权也不好转让。于是，个人股东要么听任自己的股份被稀释，要么继续掏钱
。因此，招商银行在上市募集100多亿资金后仅仅一年，就不顾市场的强烈反对又推出100
亿元的可转债，而投资者竟然无可奈何。 


　　这样的市场“游戏规则”，注定个人股东或中小投资者不可能得到市场意义上的价值
回报，只能通过二级市场的投机进行疯狂的“博傻”游戏。 


　　原证监会发行部发行监管处一位副处长为《商务周刊》做了如下的描绘：“某些国有
企业就像一个旧铁柜，原价1000元，现在恐怕只抵二三百元。政府、企业、券商、会计事
务所和审计他们合计把这个旧铁柜去锈(剥离不良资产)后，刷几道油漆(包装)，然后送到
我们证监会这里来鉴定评估一下。 


　　谁也不知道这些送铁柜来的人有多大的神通，我们有时也没有办法，也只好睁一只眼
闭一只眼地鉴定一下，然后按4000-9000元不等的价格(市道好的时候就抬高些价)卖给一些
批发商(一级市场上申购的机构)和一些零售商(个人中签者)。这些批发商和零售商然后又
按翻一倍左右的价格卖给顾客(二级市场的投资者)。以后就是顾客(股民)相互之间的转让
，每个拥有这个铁柜的人都想以更高的价格卖给另一个人。最后总会落在一个倒霉鬼手里
卖不出去了，只好开始折价……” 


　　在明白人眼中，中国股市就是这样被“炼”成了“赌市”。 


　　股权割裂下的“涸泽而渔” 


　　这位原副处长现在正在写一本关于证券市场监管方面的教科书，最让他为难的是，如
何解释清楚13年中国证券市场股权割裂下的投资行为和投资理念，“如果我把这一切写成
是投资行为，或者说它促进了上市公司的现代企业治理能力的提高，是不是有些说‘瞎话
’的嫌疑？”这位官员曾在美国投资银行和证券交易所进行过为期8个月的实习。“事实上
，我们的这个割裂的市场也有它内在的运行规律。”他解释说，“流通股被市场设计者赋
予的功能就是为国企担负改革成本，这样，有资源利用价值的只能是流通股，当市场中各
种力量没有把流通股可以消耗的资源占有干净前，同股不同价的价格落差所产生的市场动
力就不会停止。”给他印象深刻的还有仕奇实业(600240)。该公司2000年6月上市后，便不
遗余力地为大股东仕奇集团输送资金。目前总资产才7.5亿元的仕奇实业，被大股东不合理
占用资金达6.67亿元。但就在上市公司的“血”几乎榨干前，大股东开始退居二线，将公
司国有法人股29%的股权溢价2.7亿元转让给了一家2800万元的小企业——华业发展。新的
准大股东华业发展前脚收购，后脚就把仕奇实业原本准备投资仕奇主业纺织行业的2.57亿
元，用来收购华业发展持有的汉国华业公司的股权、债权和华业发展彩虹新都房产。这两
项产权到底值多少呢？原本亏损的汉国华业其净资产只有2500万，华业发展拥有的部分股
权只有500万元。今年5月份，汉国华业的净资产突然由2500万元增加到4419万元。而后这4
419万元经过评估价值高达1.98亿元。在准大股东华业发展的主持下，按照收购比例，仕奇
实业为价值500万元的产权掏了8570万元。彩虹新都房产原本净值5796万元，评估后价值高
达1.97亿元。而后打了九折，以1.79亿元出让给了仕奇实业。说是新东家掏出2.7亿元买股
权，实质上是上市公司自己掏钱买自己。而上市公司的钱何处来？只能是募股资金。一进
一出，大股东只要拿出很少一部分钱，最后埋单的全是中小投资者。整个过程合法合规得
监管机构连说一句话的地方都没有。这好像是一个“共谋”，好比“涸泽而渔”，只要泥
塘里还有鱼，就只有索取的冲动，没有养生的可能。华电投资顾问公司研究员张卫星告诉
《商务周刊》，“这种结构下，除了炒作没有第二种盈利模式，类似传销。买股票如同击
鼓传花，必须找到下家。现在没有下家愿意接手，所以全部被套住了。” 


　　13年来，中国证券市场上这样的活剧一日复一日地上演，一直到市场干枯见底。目前
的上证指数，市场平均股价从2001年6月14日2245点时的14.35元降到了2003年11月7日1335
点的6.52元，股指跌了41%，平均股价跌了55%。更惨淡的还有市场交易量。10月30日，ST
太光(000555)整个交易日的成交量竟然为零，创造了中国股市的“新记录”。而且有3只股
票10月份的日均成交仅在100手左右，也就是说，一个散户就能轻松把开盘价和收盘价全给
做了。 


　　如此脆弱的市场，发生任何不可思议的事情都是完全可以想象的。11月3日沪市开市后
半小时，新疆啤酒花(600090)竟无一单成交，直到10点整终于成交一手。而正是这股市最
小交易量单位的一手将啤酒花砸到跌停，并且连锁引发新疆股大跌。市场美其名曰，“一
手砸跌新疆股”。具有讽刺意味的是，第三季度沪深两市1278家上市公司如期披露的季报
显示，平均净利润和主营业务收入分别同比增长33.97%和26.64%，而且前三季度上市公司
实现平均净利润已超过2002年全年平均净利润，“2003年全年业绩大幅增长几成定局”。 


　　两年多来，监管者崇尚和倡导的“价值投资”理念应该有了上佳的业绩基础，但面对
的却是被投资者“用脚投票”的结局，只能说明这个市场的投资价值已经几近丧失。一个
流量几乎枯竭、屡创新低的股市已经将中国证券市场的发展逼进了“墙角”，正如中国证
监会发展规划部主任李青原博士近日所言，它现在使“任何事情都做不动了”。 


　　目前市场1300多点时的6.52元平均股价，已经比1999年“5?19”行情前的1047点时的9
.19元低了29%。即是说眼下的股价只相当于743点的水平。更明白地说，许小年2001年10月
提到的“千点论”已经实现。至于推倒重来，虽还看不出如何重来，倒却是快倒了。 


　　非流通股阴谋？ 


　　市场的恶性循环，将“股权割裂”难题倒逼在中国市场监管者面前。张卫星讲述了自
己的经历，他1999年发现股权分裂这个问题，2001年把相关文章和研究成果给财政部、计
委乃至国务院有关部门看，但没有一封回信。2001年中期又寄了一次，还是没有回应。 


　　他认为，当时市场上没有股权分裂的提法，只有股市“泡沫”论。“政府提出要挤泡
沫，有消息说当时想让外资进入买股票，但外资认为股票价格太高，于是便先挤泡沫，整
顿干净再让外资进来”。 


　　刘纪鹏也为回忆说，2001年提出的国家股减持政策，是想靠国家股减持来筹备社保基
金，同时挤压股市泡沫，但谁是主因，他一直没有搞清楚。 


　　2001年6月13日，原财政部部长项怀诚在新闻联播上谈到，国有股减持是利好。第二天
，大盘短暂上冲至13年来的最高点2245点。而后在2200点以上盘整了一个多月。7月21日，
国有股减持方案出来，提出按市价减持，顿时市场大幅暴跌。这一年9月，中央电视台采访
许小年时，他表示本次股市的调整和国有股无关。但10月22日，国家宣布国有股减持停止
，大盘随即暴涨。 


　　这绝对是中国证券市场发展史上经典的一幕。但减持为什么起停至今仍是个谜。11月
底，《商务周刊》找到了当时供职于财政部企业司股权处的一位官员。他决然不谈国有股
减持为何而起，倒是为何而停透露了几句。事实上，虽然市场上投资者的反对呼声最高，
但来自地方政府的抵制作用更大。原因很简单，20年的国企改革，中央向地方下放的只是
国有企业的经营权，所有权仍然牢牢掌握在中央政府手中。如果当时进行国有股减持，无
论是大的小的、全民的集体的，地方政府一个子儿都拿不到。 

　而地方政府手中能够变现的资源或者财富，除了土地就是这些国有企业了，财政税收都
要靠这些企业。如此做无疑是端了地方政府的饭碗。他记得当时许多地方政府、尤其是沿
海发达地区激烈上书反对。 


　　此时刚刚是国企“三年脱困”的最后一年，内部出现的反对意见认为这一减持是“盲
动”。国务院发展研究中心技经部部长郭励弘当时被指派做过调研，也发现中央坚持“国
家所有、分级管理、授权经营”，必然要收缴地方上市公司的减持所得。因此“遭到了地
方政府极其麾下控股公司、上市公司、券商的软磨硬抗”。作为中央政府“智库”的国务
院发展研究中心，随即开始一边在地方进行调研，一边收集各种意见，一边在内部大讨论
。郭励弘在接受《商务周刊》采访时称，经过半年多的讨论，2002年年中基本形成了三个
结论： 


　　一、不宜将股市全流通和国有股减持混为一谈。 


　　二、市场分割是中国股市诸多弊病的根源所在，只有先解决全流通问题才有可能解决
中国股市的其他问题。 


　　三、先减持后流通的路径是错误的。 


　　此结论上报国务院和各部委，并逐步得到了大多数人的认可。但有没有具体可行的操
作办法？郭励弘介绍，“就在‘统一所有’减持失败的同时，‘分级所有’的场外转让却
大获成功”。 


　　比如深圳市把综合实力排名第一的市能源集团49%的股权卖给外资，并宣布全市的减持
规模涉及总资产为2000亿元的国有企业，在当时都顺利进行了，没有太多争议。于是国务
院发展研究中心建议，在国资分级划清所有权的前提下，可以进行场外转让，不搞矛盾巨
大的市上减持。很明显，这个意见在今年国资委成立后，被各方面接受了，比如国资委主
任李荣融。但刘纪鹏认为这只是转移矛盾而不是化解矛盾。“叫停的结果是对的，叫停后
推出的减持方式仍是错误的，甚至是更错误的。”刘说，“这就是不在场内减持，拿到场
外减持，出现了以后频繁的非流通股向外商、私人企业、上市公司MBO经理层的转让。”“
因为很多人都愿意受让非流通股。它们是一块肥肉。全流通是必然要解决的，非流通股就
可以往上涨，流通股往下跌，买非流通股的人就占便宜。”刘纪鹏认为，场外协议转让后
，使得场内投资人更看不到希望，“如果股份在国家手上，还能有一个具体的公平补偿政
策，但如果转让到外商，外商很难承诺今后补偿你。预期越来越差，所以股市一直能跌到
‘底朝天’”。 


　　刘纪鹏因此反对场外转让，坚持要国家给场内投资人进行补偿。但研究社会保障制度
建设的国务院发展研究中心社会发展部部长丁宁宁认为，国有股减持不可能采取政府直接
补偿股民的方案。“证券市场有两个基本原则。一是市场定价，二是同股同权(利)。违反
了任何其中一个原则，证券市场都不可能正常运行。”因为由政府来为股民的风险投资买
单，将进一步弱化“股市有风险，入市须谨慎”的信念，不利于今后证券市场的规范和发
展。丁宁宁说，“只要政府在招股说明书上正确披露了国有股的净资产价值，而且没有向
投资者派购股票，从法理上讲，政府就不可能对投资者的行为负责。” 


　　他认为某些“主流呼声”要求政府对股民的损失直接补偿，是一种误导，对大众的一
种欺骗。“许多‘著名经济学家’也参与了这一大合唱，难道他们不懂得这个简单的道理
吗？如果讲补偿，股民应当向那些宣扬‘40到60倍的市盈率完全正常’，以及‘政府绝不
会让股市跌落’的那些‘著名经济学家’索赔。正是这些不负责任的言论，在股市泡沫越
吹越大的情况下，诱导股民高位持仓，以至血本无归。” 


　　国有股减持暂停，但各方也逐渐明白了中央政府整顿市场的决心，知道无论是全流通
还是减持，这一天是一定要来的。这股情绪蔓延启发了市场上许多“翻手为云、覆手为雨
”的“先知先觉”者。许多人开始套现离场准备做实业了。 


　　两年来，有人去香港炒H股了，有人去上海炒房地产了，有人大炼钢铁去了……当然，
还有人等着市场最低价的出现“接收”3.5万亿的非流通股。 


　　最后的盛宴 


　　中国国家信息中心预测部副主任范剑平因为要参与起草中央经济工作会议的文件，无
法当面接受采访。但在电话里，他仍然坚持早先给记者发表的观点：他在上海和深圳调研
发现，“去年以来，一直有力量在深沪两市对市场刻意进行打压，使市场持续走低”。范
剑平没有详细列举证据，但对这个判断，同样在这些地方做过调研的郭励弘也认为“非常
可能”，比如国有股的代理人完全可以与炒家勾结，先用非法手段压低净资产，等国有股
东退出后再抬高净资产数值。 


　　郭励弘认为，类似的操纵手段在证券市场上可以说是屡见不鲜，投机家们早已运用的
纯熟自如了。目前市场不但与宏观基本面脱离，更与市场内在真实价值脱离，而且脱离的
距离又如此大，就是重要的依据之一。他也发现，现在一些外资也盯上了国有非流通股，
已经在上海成立小基金公司做投资。两位政府“智囊”人物虽然并不肯定这是一个集体式
的“共谋”，但他们认为，至少在目前市场上有许多人肯定在这么做。而且，“你不能否
认这样将可能形成一个越来越庞大的合力，倒逼市场下跌”。 


　　尽管这种“逼空”仍只是定义在假设的层面上，但其中确有显著的合理性。从去年以
来，一些性急者已经开始狂炒“MBO”这种资产重组工具，这决不会是一时的心血来潮。对
待庞大的非流通股，许多人已经等不及了。虽然监管层现在明令禁止MBO，但截止到目前，
从已公开披露的信息上看，国内共有9家上市公司实施了MBO。据国泰君安的一份报告披露
，在中国1300家上市公司中，已有40多家完成了MBO或者隐性MBO收购，另有100多家已经推
出或者准备推出各自的MBO方案。 


　　中国的MBO情况大致可以分为三类。第一，产权不明晰的集体所有制上市公司，在当地
政府的认可后，把国有法人股转变为公司法人股，经过管理层收购后，变为民营企业。粤
美的、深圳方大、世茂股份、万家乐等的MBO均属于此类。 


　　第二，含有国有股的上市公司，实施MBO后，不改变第一大股东的控股地位，管理层收
购的是不占控股地位的法人股股权或国有股股权。比如胜利股份、佛塑股份、特变电工。
最后就是，上市公司是国有控股企业，管理层收购的是国有股股权，改变了国有股的控股
地位，即所谓的“国退民进”。例如洞庭水殖和宇通客车。很显然，这三种类型，与西方M
BO通过调整企业所有权和控制权关系达到降低代理成本的根本目的大相径庭。首都经贸大
学公司问题研究中心研究员周奇凤认为，中国一些企业管理层直接或间接收购上市公司的
股权，并不是西方严格意义上的MBO，在某种程度上讲，“只是一种国有资本退出或企业产
权改制的形式”。 


　　而且，一些已经实施MBO的公司，收购价格基本上都低于公司的每股净资产。如粤美的
净资产4.07元，但两次收购价分别为2.95元和3.00元；深圳方大净资产3.45元，两次收购
价分别为3.28元和3.08元；佛塑股份净资产3.18元，收购价2.96元；洞庭水殖净资产5.84
元，收购价5.75元；特变电工的收购价格更是大大低于净资产，公司2002年中期净资产3.3
8元，最低的居然只有1.24元。 


　　周奇凤指出，国内已实施MBO的转让价格大都是在净资产价格附近。中国股民希望国家
能够按净资产价格转让国家股，这个目标他们追求了多少年也没有得到，而被这些MBO的经
营者轻易地得到了。 


　　“这里面存在不公正的问题。”周奇凤说。低于每股净资产值实施MBO，自然难避国有
资产流失之嫌。上世纪90年代，东欧国家转轨时就曾在私有化运作中大量借鉴MBO的形式，
结果价值超过1万亿美元的500家大型国有企业的资产，最后只卖了72亿美元。 


　　管理层的资金来自何处？某国资研究专家告诉记者：“管理层没有那么多钱购买股权
，同时也没有渠道进行融资，挪用公司的资信进行融资也就成了必然的选择。公司管理层
或进行大比例派现，或利用非法的关联交易赚取收益，或采取非法会计手段虚减资产。”
他举例宇通客车。该公司1997年10派6元，1998年10派5元，2000年也是10派6元。公司之所
以连续实施高派现，与管理层要实施MBO需要大量的现金不无关系。“公司管理层借大比例
派现获取到了大量现金。而大比例派现的弊端是容易影响到企业的可持续经营，企业高层
管理者的大餐可能要由小股东买单。” 


　　而虚减资产，还拿宇通客车为例。中国证监会曾对其开出过行政处罚决定书，原因是
宇通客车共计虚减资产、负债各13500万元。在“阴谋论”者看来，虚减资产，目的无非是
为后来实施MBO留下的伏笔，意在减少收购标的。 


　　“迄今为止的MBO收购，没有一家能说个明白的。MBO的参与收购者当然不会不明白，
自己尽一生的劳动所得，即使不吃不喝也攒不出那么大的一笔收购资金。”这位专家认为
，自有“乐善好施”的市场资本走上前台。 


　　去年11月18日，重庆新华信托推出MBO信托计划，规模为5亿元人民币，包含国企改制
管理层收购信托、上市公司管理层收购信托、高成长企业管理层收购信托。同日，上海荣
正咨询有限公司发起的国内第一家开放式MBO基金俱乐部——利宝资本俱乐部。这座“MBO
私募项目交易平台”，会员所承诺的资金总量已经达到50亿人民币。红塔创投联手深圳国
投，也正在筹备国内最大的MBO基金——申滨投资管理有限公司。 


　　除此之外，正在积极筹备MBO基金的至少还有近10家，其中包括著名资本运作高手新疆
德隆与管理着150亿美元资产的美国凯雷集团合筹的MBO基金，而中信与美国国际集团也表
示有意提供MBO融资服务。如果再加上游离于金融监管之外的地下MBO基金，更是难以估量
。业内人士估计，目前国内这样的私募MBO基金规模不下100亿元。它们一样看中的是中国
证券市场上非流通股背后隐藏的超额利润。 


　　这样的盛宴又将为胡润每年的财富榜制造多少富豪？在记者完成采访的前夕，发现了
一个非常有意思的调查报告。中央统战部、中华全国工商联、中国私营经济研究会，自199
3年至2002年完成了5次全国私营企业抽样调查。数据显示，与10年前相比，私营企业主的
职业“出身”(开业前的职业)发生了巨大变化，已由过去工农为主过渡到如今的干部为主
。10年前的抽样调查数据显示，他们开业前的职业构成以农民、工人、服务人员为主体(占
其总数的59.9%)，而2002年逐渐变化为以各类企事业单位的干部为主体(占其总数的63.1%)
。 


　　这10年里，登记的私营企业户数由23.8万户增加到243.5万户，增长了11.1倍；从业人
数由372.6万人增加到3409.3万人，增长了8.1倍；注册资本金由680.5亿元增加到24756.2
亿元，增长了35.4倍。那么，什么样的力量，为中国造就了如此众多而且资本雄厚的新一
代私营企业家？ 



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不要问你的国家能为你做什么？而要问你能为你的国家做什么。—— John F. Kennedy 
一个真正善于施教的人，要使青年生长和发展完全，一定是十分透彻地充满了敬人的态度.
最好的生活，就是创造性的冲动占最大的地位，而占有性的冲动占最小的地位.
一切使人成为伟大的，都是要从要得到好东西的尝试中产生出来的，而不是从同以为坏的
东西作斗争而产生出来的. —— 罗素

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